حسابداری ارشد دانشگاه اصفهان

مقدمه
منتقدان تئوری مالی مدرن اعتقاد دارند كه برخی از استثناهای مشاهده شده در بازارهای مالی، احتمالاً نسبت به هر مدلی عقلایی در مورد ریسك و بازده، غیرعادی هستند (باربریز و تالر 2002). در مقابل، برخی طرفداران تئوریمالی مدرن، بر این باورند كه در بازار می‌تواند استثناهایی وجود داشته باشد، اما مشاهده این استثناها، نه شاهدی بر رفتار غیرعقلایی عوامل اقتصادی است و نه نقضی بر كارایی بازار، بلكه بیشتر به دلیل جمع‌آوری و تحلیل نادرست اطلاعات و یا تعریف نادرست ریسك سیستماتیك است (هان و تانكز2003). از طرف دیگر آنان معتقدند كه چنانچه تعداد زیادی آزمون در مورد یك نظام پیچیده انجام گیرد، بدیهی است كه یكسری نتایج غیرعادی و خلاف قاعده به دست آید. در حالی كه برخی دیگر از طرفداران تئوری مالی مدرن از جمله ایوجین فاما كه خود از بنیان‌گذاران این تئوری بوده است، نسبت به نظریه‌های ارایه شده در این تئوری ابراز تردید نموده‌اند. به هر حال، بررسی‌های دقیق علمی توسط اندیشمندان مالی همچنان ادامه دارد و هر روز این ایده كه قیمت‌ها در بازار بیشتر تحت تأثیر عوامل روانی تعیین می‌شوند، قوت بیشتری می‌گیرد و بنابراین مطالعه روان‌شناسی و هیجانات بازار اهمیت بیشتری پیدا كرده است. یکی از مهمترین این نظریه¬ها، نظریه بازار کارا است که در ادامه به توضیح آن پرداخته می شود.

فرضیه بازار كارا
بررسی رفتار قیمت دارایی‌های فیزیكی و سرمایه‌ای از آغاز شكل‌گیری بازارها مورد توجه سرمایه‌گذاران بوده است و تحقیقات علمی و تجربی متعددی در این زمینه انجام شده است.
از اوایل قرن بیستم، اعتقاد گروهی از دست‌اندركاران بازارهای اوراق بهادار، بر این بود كه مطالعه تاریخی قیمت‌ها، حاوی اطلاعات مفیدی برای پیش‌بینی قیمت‌ها در آینده است، لذا با بدست آوردن روند قیمت‌ها، الگوی تغییرات شناخته می‌شود. از دهه 1930 مطالعات دیگری كه در نقطه مقابل این دیدگاه قرار داشت، آغاز شد. تمركز اصلی این تحقیقات روی تصادفی بودن رفتار قیمت سهام بود. نتایج این مطالعات به صورت یك جریان فكری و نظری قوی وارد مباحث اقتصاد و سرمایه‌گذاری گردید (سینایی 1372). برای اولین بار برنشتین اظهار داشت كه نمی‌توان رفتار آینده قیمت را پیش‌گویی كرد. مدتی بعد رابرتز با استفاده از جدول اعداد تصادفی، تغییرات قیمت‌ها را برای مدت 52 هفته بررسی نمود. وی نتیجه گرفت كه رفتار سری زمانی قیمت‌ها مشابه اعداد تصادفی است (رابرتز 1959).
نتایج مطالعات دیگر موجب شد تا محققین به سمت فرضیه گشت تصادفی روی آورند. تا اینكه ایوجین فاما رساله دكتری خود را در سال 1965 به این موضوع اختصاص داد. وی با استفاده از تغییرات لگاریتم قیمت‌های 30 سهم و با استفاده از ضریب همبستگی به این نتیجه رسید كه همبستگی بسیار ضعیفی بین تغییرات متوالی قیمت‌ها وجود دارد و الگوی با اهمیتی در تغییرات متوالی قیمت سهام مشاهده نمی‌شود. لذا با تجزیه و تحلیل اطلاعات گذشته قیمت، نمی‌توان آینده آن را پیش‌بینی نمود. نظریه فاما بازار سرمایه آمریكارا تكان داد. زیرا برای اولین بار به سرمایه‌گذاران حرفه‌ای، سفته‌بازان و تحلیل‌گران اوراق بهادار گفته می‌شد كه نمی‌توان حركات قیمت‌ها را پیش‌بینی نمود. وی بیانكرد كه اگر برخی سرمایه‌گذاران یا تحلیل‌گران، به سود دست یافته‌اند، بر مبنای شانس بوده است. بر اساس این نظریه، هیچكس نمی‌تواند در بلندمدت به طور سیستماتیك بیشتر از میزان ریسكی كه متحمل شده است، بازده كسب كند. در چنین بازاری، قیمت سهام انعكاسی از اطلاعات مروط به آنهاست و تغییرات قیمت‌ها دارای الگوی خاص و قابل پیش‌بینی نیست (فدایی‌نژاد 1375).
در دنیای مالی، سه نوع كارایی در بازار سرمایه وجود دارد:
1- كارایی اطلاعاتی
2- كارایی تخصیصی
3- كارایی عملیاتی
در ادامه به توضیح هر یک از آنها پرداخته خواهد شد.

كارایی اطلاعاتی
وجود اطلاعات كافی در بازار و انعكاس سریع آن بر قیمت اوراق بهادار، ارتباط تنگاتنگی با كارایی بازار دارد. در بازار كارا، اطلاعاتی كه در بازار پخش می‌شوند به سرعت بر قیمت تدثیر می‌گذارند. در چنین بازاری قیمت اوراق بهادار به ارزش ذاتی آن نزدیك است. بازار كارا باید نسبت به اطلاعات جدید، حساس باشد. اگر اطلاعات جدیدی به اطلاع عموم برسد، قیمت‌ها متناسب با اطلاعات جدید تغییر خواهند كرد. كارایی اطلاعاتی خود به سه شكل ضعیف، نیمه‌قوی و قوی تقسیم می‌شود.
شكل ضعیف نشانگر گشت تصادفی بوده و هیچ‌كس نمی‌تواند با استفاده از پیگیری تاریخی قیمت‌ها، بازدهی غیرمعمول بدست آورد و بدین ترتیب تحلیل تكنیكی در بازار سودمند نخواهد بود. در شكل نیمه قوی فرض می‌شودكه قیمت‌ها در هر لحظه از زمان تمامی اطلاعات منتشره قابل دسترس را در خود منعكس می‌كنند، از این رو تحلیل بنیادی منجر به كسب سود غیرمعمول نخواهد شد. در شكل قوی گفته می‌شود قیمت ها در هر زمان، تمامی اطلاعات عمومی و خصوصی را منعكس می‌كنند و كاربرد آن چنین خواهد بود كه مبادله بر اساس اطلاعات نهانی سود غیرمعمول ایجاد نخواهد كرد (تلنگی 1383).

كارایی تخصیصی
یكی از عمده‌ترین پیامدهای كارایی بازار این است كه از منابع موجود به بهترین حالت و به شكل بهینه و مطلوب بهره‌برداری می‌شود. یكی از وظایف مهم بازار سرمایه، باید تأمین مالی شركت‌ها و نهادها باشد. بازارهایی دارای كارایی تخصیصی می‌باشندكه در آنها پروژه‌های سرمایه‌گذاری با بهره‌وری نهایی سرمایه، تأمین مالی می‌شوند. تخصیص هنگامی بهینه است كه بیشترین بخش سرمایه متوجه سودآورترین فعالیت شود.

كارایی عملیاتی
كارایی عملیاتی اشاره به تسهیل و سرعت مبادله در بازار دارد كه از طریق آن بازارهای سرمایه امكان ملاقات خریداران و فروشندگان را ممكن می‌سازند. این نوع كارایی منجر به افزایش سرعت نقدشوندگی دارایی‌ها می‌شود. بازاری از نظر عملایتی كارا محسوب می‌شود كه هزینه انجام مبادلات در آن در حداقل ممكن باشد.

ویژگی‌های بازار كارا
به طور كلی ویژگی‌های بازار كارا عبارتند از (هاگن 1385):
1- قیمت اوراق بهادار در برابر اطلاعات جدید به صورتی سریع و دقیق واكنش نشان دهد.
2- تغییر در بازده مورد انتظار بر اساس صرف ریسك و نرخ بهره متعلق به دوره‌3- های زمانی گذشته مورد توجه قرار می‌4- گیرد.تغییر در قیمت سهم بر اساس سایر رویدادهای تصادفی مورد بحث قرار می‌5- گیرد.
6- هیچ قاعده داد و ستدی نمی‌7- تواند از طریق تجربیات شبیه سازی شده،8- بازده بهتری بدست آورد.
9- سرمایه‌10- گذاران متخصص نمی‌11- توانند به صورت فردی یا گروهی به بازدهی‌12- های برتر یا بیشتر دست یابند.
در مورد هر كدام از ویژگی‌های بالا تحقیاقت بسیاری انجام شده است. مطالعات انجام شده در مورد اولین ویژگی بازار كارا یعنی واكنش سریع و دقیق به اطلاعات جدید بخش مهمی از دانش مالی را تشكیل می‌دهد. فاما، فیشر، جنسن و رال واكنش قیمت سهم در برابر تجزیه سهام را مورد بررسی قرار دادند. آنان با استفاده از داده‌های ماهانه در مورد تجزیه سهامی مطالعه كردند كه از 1929 تا 1959 در بورس نیویورك انجام شده بود. نتیجه بررسی آنان با الگوی بازار كارا سازگار بود (فاما و سایرین 1969). رندل من، جونز و لاتان واكنش قیمت سهم به اعلام سود خالص را مورد بررسی قرار دادند. آنان به این نتیجه رسیدند كه قیمت سهم در برابر سود خالص با یك دوره 90 روزه پس از افشای اطلاعات، به طور كامل واكنش نشان نخواهد داد. از این رو، نتایج حاصل با شكل نیمه‌قوی بازار كارا هم سازگار نیست (رندل من و سایرین 1982).
دومین ویژگی بازار كارا مربوط به تغییر تصادفی قیمت سهم است. اگر بازار كارا باشد، قیمت كنونی سهام باید همه اطلاعات را منعكس سازد و تنها در برابر دریافت اطلاعات جدید (كه نمی‌توان آنها را پیش‌بینی كرد) واكنش نشان دهد. این نوع اطلاعات از نظر ماهیت، به صورت تصادفی وغیرقابل پیش‌بینی وارد بازار می‌شوند. از آنجا كه قیمت سهم پس از ورود این اطلاعات به صورت آنیو دقیق واكنش نشان می‌دهند، بنابراین تغییر در قیمت سهم در طول زمان باید به صورت تصادفی باشد. از نظر آماری تصادفی بودن به معنی ثابت بودن توزیع احتمال تغییرات قیمت سهم است. برای اینكه این نوع تغییرات با ویژگی‌های بازار كارا سازگار باشد، باید بهترین برآورد مربوط به تغییرات مورد انتظار در قیمت سهم، برای فردا با تغییراتی كه در قیمت سهم، در هر زمانی از گذشته رخ داده است، هیچ رابطه‌ای نداشته باشد. محققینی كه در گذشته در مورد ویژگی تصادفی بودن قیمت سهام مطالعه نموده‌اند، بر دوره‌های زمانی نسبتاً كوتاه‌مدت متمركز شده‌اند. در زمان كنونی مدارك و شواهد مهمی وجود دارد مبنی بر اینكه اگر تغییرات درصدی در قیمت سهام، برای دوره‌های زمانی بلندمدت محاسبه شوند، تغییرات درصدی متوالی در قیمت سهام دارای همبستگی منفی بسیار بالایی می‌باشند. در مورد ویژگی‌های سوم و چهارم بازار كارا، در ادامه به تفصیل بحث خواهد شد.

شواهد تجربی عدم تأیید كارایی بازار
در سال‌های اخیر، در مورد گسترهه یا میزان كارایی بازارهای اوراق بهادار پرسش‌های زیادی مطرح شده است. یافته‌هایی مانند اثر آخر ماه، اثر ژانویه، معمای صندوق‌های سرمایه‌گذاری، اثر عرضه اولیه سهام و... تحت عنوان استثناها در بازار، شبهات جدید را درباره فرضیه بازار كارا و نظریه قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای و در كل، تئوری مالی مدرن مطرح كردند.
اگرچه پژوهشگران بسیاری با ارایه شواهد تجربی، صحت مدل بازار را زیر سؤال بردهبودند و شواهدی ارئه داده بودند كه بازار از كارایی برخوردار نیست، ولی ارایه مقاله فاما و فرنچ تأثیر شگرفی بر دیدگاه دست‌اندركاران بازار داشت. همان‌گونه كه قبلاً اشاره شد، فاما به عنوان نظریه‌پرداز فرضیه بازار كارا معروف گشت. وی در زمان ارایه مقاله خود در سال 1965 انقلابی در بازار سرمایه ایجاد كرد. او در ایجاد نظریه قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای نیز، نقش به سزایی داشت. ولی پس از آنكه رأس مدل قیمت‌گذاری آربیتراژ را در سال 1976 ارئه دادف فاما و فرنچ نظریات رأس را مورد تأیید قرار دادند و اعتبار مدل بازار شارپ را زیر سؤال بردند. آنان بتای مدل بازار را معیار اشتباهی برای ریسك قلمداد نمودند و پس از اعلام نتایج تحقیقات خود، اظهار داشتند كه یا بازار سرمایه كارا نیست و یا اینكه مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای فاقد اعتبار است و یا هر دو صادق است. (فاما و فرنچ 1992).
از آنجا كه یك نظریه‌پردازف نظریه خود را مورد انتقاد جدی قرار می‌دهد، این مقاله انقلاب دیگری در بازار سرمایه ایجاد كرد كه به انقلاب دوم فاما شهرت یافت.
علاوه بر آن محققان بسیاری شواهد تجربی عدم كارایی بازار، مانند واكنش قیمت سهام به اطلاعات جدید، تفاوت بازده شركت‌های كوچك و بزرگ، تفاوت بازده سهام در ماه‌های خاصی از سال و همچنین روزهای خاصی از هفته و سودآوری راهبردهای سرمایه‌گذاری را گزارش كرده‌اند. با مشاهده این شواهد تجربی، عده زیادی فرض منطقی بودن سرمایه‌گذاران را مورد تردید قرار داده و نتیجه گرفته‌اند كه فرضیه بازار كارا فاقد اعتبار است. چرا كه فاما به دو فرض بسیار مهم اشاره می‌كند:
سرمایه‌گذاران در تصمیم‌گیری‌های خود در بازار دارای رفتار منطقی هستند.
آنها بر اساس آخرین اطلاعات و اخبار اقدام به خرید و فروش می‌كنند و جهت تعیین منصفانه بودن قیمت اوراق بهادار درایت كافی دارند (عبده تبریزی و گنابادی 1375). همان‌طور كه ملاحظه می‌گردد فرض منطقی بودن سرمایه‌گذاران از اركان عمده فرضیه بازار كاراست. لذا در ادامه به تشریح بیشتر این فرض می‌پردازیم.

فرض منطقی بودن سرمایه‌گذاران
شاید هیچ موضوعی در ادبیات مالی بحث‌برانگیزترین از این سؤال نباشد كه آیا سرمایه‌گذاران در تعیین قیمت سهام، منطقی عمل می‌كنند یا خیر؟ یكی از مهم‌ترین مفروضات نظریه بازار كارای سرمایه ومدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، وجود سرمایه‌گذاران منطقی و عقلایی است.
سرمایه‌گذار منطقی دو ویژگی مهم دارد: اولاً هنگامی كه وی اطلاعات جدیدی دریافت می‌كند، عقاید خود را بهدرستی و بر اساس قانون بیز به روز می‌كند. ثانیاً، چنین سرمایه‌گذاری با توجه به عقایدش دست به انتخاب‌هایی می‌زند كه با مفهوم مطلوبیت مورد انتظار سازگار است، یعنی همواره به دنبال حداكثر كردن مطلوبیت مورد تصمیمات انتظار خود است (باربریز وتالر 2002).
فرض منطقی بودن سرمایه‌گذاران مورد انتقاد محققان بسیاری قرار گرفته است. شواهدی از ادبیات روانشناسی شناخت، آشكار می‌سازد كه افراد تصمیمات خود را بر اساس قانون بیز به صورت ضعیف انجام می‌دهند. به عنوان مثال آنها در محاسبه احتمالات و تركیب آنها با اطلاعات در دسترس جهت تجدیدنظر در عقاید یا پیش‌بینی‌هایشان ناتوان هستند (گریدر 1980). در برخی مدل‌ها نیز، عوامل اعتقادات درستی دارند ولی انتخاب‌هایی انجام می‌دهند كه با بیشینه‌سازی مطلوبیت مورد انتظار سازگار نیست.
كاهنمن و تیورسكی بیان می‌كنند كه افراد به اطلاعات جاری وزن بیشتری می‌دهند، بدون اینكه اطلاعات قبلی را مورد بررسی قرار دهند و یا اینكه مبنای تهیه اطلاعات را مورد توجه قرار دهند (كاهنمن و تیورسكی 1973). برخی اعتقاد دارند كه وضعیت بازارها بسیار پیچیده‌تر از تعاریفی است كه در نظریه‌های موجود در بازارهای مالی وجود دارد (نیكولاس 1993). برخی دیگر معتقدند كه فرض منطقی بودن سرمایه‌گذاران، واقعی به نظر نمی‌رسد، چرا كه همه سرمایه‌گذاران از اطلاعات دریافت شده برداشتع یكسانی ندارند و نسبت به روندها واكنش یكسانی نشان نمی‌دهند. آنها بیشتر بر اساس اطلاعات گذشته تصمیم‌گیری می‌كنند. نظریه‌های موجود در بازارهای مالی بر مبنای روابط خطی بنا نهاده شده‌اند، در حالی كه تصمیمات افراد، ماهیتی غیرخطی دارند (پیترز 1991).
منابع
الف) منابع فارسی
1- راعی، رضا و فلاح پور، سعید(1383)، "مالیه رفتاری رویكردی متفاوت در حوزه مالی"، تحقیقات مالی، شماره 18
2- عبده تبریزی، حسین و گنابادی، محمود(1375)، "تردید در اعتبار مدلهای مالی"، مجله حسابدار، شماره 115
3- هاگن، رابرت(1385)، ترجمه علی پارسائیان، " تئوری نوین سرمایه گذاری"، جلد دوم، انتشارات ترمه.
4- صادقی، محسن(1386)" بررسی سودمندی استراتژیهای مومنتوم و معکوس در بورس اوراق بهادار تهران "، دانش مدیریت، شماره ١٧9

ب) منابع لاتین
[1] Barberis, N and Thaler, R.(2002)."Behavioral Finance", Working Paper.
[2] Berges, A. Mcconnell, I, J. and Schlarbaum. (1984). "An Investment of turn-of-the Year Effort, the Small Firm Effect and the tax-Loss-Selling Pressure Hypothesis in Canadian Stock Returns", Journal of Finance, 39, 185-192.
[3] Pompian, M.(2006). "Behavioral Finance and Wealth Management", John Wiley & Sons inc.USA.
[4] Shefrin, H. (2005)."A Behavioral Approach to Asset Pricing", Elsevier Academic Press Publications.

منبع:http://azrurmia.blogfa.com/post-6915.aspx