تامين مالي پروژهمحور در برابر تامين مالي ناشر محور
مقاله
تامين مالي پروژهمحور در برابر تامين مالي ناشر محور
رضا كياني *
تامين مالي در شرايط كنوني بدل به نياز بيبديل اقتصاد ايران شدهاست. پروژههاي خرد و كلاني كه به دنبال راهي براي تامين منابع مالي خود هستند و در اين كنكاش توفيق نمييابند، اگر بيشمار نباشند، بيشك كمشمار نيستند. در اين ميان دستاندركاران بازار سرمايه با طراحي و راهاندازي ابزارهاي نوين تامين مالي، دريچه جديدي به روي نيازمندان به سرمايه گشودند.
تاكيد بر استفاده از بازار سرمايه به عنوان ابزاري براي تامين مالي، جملهاي است كه به كرات از زبان دستاندركاران اقتصادي ايران به گوش ميرسد. تفاوتهاي ميان روشهاي سنتي تامين مالي يعني دريافت تسهيلات بانكي، انتشار اوراق مشاركت و افزايش سرمايه شركتها با روشهاي جديد يعني انتشار اوراق اجاره و اوراق مرابحه خود فرصتي جداگانه ميخواهد و در اين نوشته اشتراكات روشهاي يادشده مورد بررسي قرار گرفته و بر پروژههايي كه از اين دايره بيرونند، اشاره خواهد شد. در ميان ابزارهاي نوين تامين مالي توجه خواننده به صندوقهاي سرمايهگذاري زمين و ساختمان جلب ميشود. نهادي يا شايد ابزاري كه اصولا از سنخي ديگر است و اگر نه خودش كه وجه مميزهاش را شايد بتوان گرهگشاي تامين مالي پروژههايي دانست كه با روي خوش ديگر روشهاي تامين مالي روبهرو نميشوند.
اصولا روشهاي تامين مالي را ميتوان با پارامترهاي متفاوت به گونههاي مختلفي تفكيك كرد:
1- بر اساس نهاد ناظر: سازمان بورس و اوراق بهادار (بازار سرمايه) - بانك مركزي (بازار پول) البته با كمي اغماض از تعاريف دانشگاهي
2- بر اساس نوع سرمايهگذاري: ابزارهاي مشاركتي با نرخ بازدهي متغير (انتشار سهام، طيف متنوعي از تسهيلات بانكي، اوراق مشاركت) – ابزارهاي بدهي با نرخ بازدهي ثابت (اوراق اجاره، اوراق مرابحه)
3- بر اساس منبع تامين مالي: خارجي (فاينانس، صندوق توسعه اسلامي، بانك جهاني) – داخلي (انواع روشهاي داخلي)
4- بر اساس مرجع تامين ماليشونده: ناشر/ شخص محور (انتشار سهام، تسهيلات بانكي، انتشار اوراق تامين مالي) – پروژه محور (صندوقهاي زمين و ساختمان)
شايد بتوان به فهرست بالا موارد ديگري نيز افزود، ليك آنچه در اين چند خط مورد توجه قرار دارد، آخرين مورد
شمارش شده است. عموم روشهاي تامين مالي كنوني با درجات متفاوتي از حساسيت، بر تامين مالي ناشر/ شخص تاكيد دارند. تسهيلات بانكي به نام وامگيرنده صادر ميشود و بر بررسي صلاحيت مالي او و كفايت وثايق وي استوار است. در انتشار اوراق تامين مالي نظير اوراق مشاركت، اجاره و مرابحه نيز همين موارد مصداق دارد. هر چند در تمامي موارد يادشده، پروژه موضوع تامين مالي نيز مورد بررسي قرار ميگيرد و منابع مالي به پروژهاي از پيشتعريفشده اختصاص مييابد، اما صلاحيت مالي ناشر و كفايت وثايق وي با فاصله بسيار، در درجه نخست اهميت قرار دارند. از آن سو در صندوقهاي سرمايهگذاري زمين و ساختمان هرچند ناشري تحت عنوان صندوق سرمايهگذاري حضور دارد و تامين مالي نيز بهنام آن صورت ميگيرد، ليك آنچه اهميت دارد پروژه موضوع تشكيل صندوق است. تمام حساسيتها در تاسيس صندوق زمين و ساختمان به عنوان يك روش تامين مالي پروژه محور بر دو نكته متمركز است:
1- اثبات سودآوري پروژه كه در طرح توجيهي استانداردشده خود را نشان ميدهد.
2- امكانپذيري اجراي پروژه مطابق برنامه از پيش تعيينشده كه در ساختار اركان اجرايي و نظارتي نمود مييابد.
به اين ترتيب با توجه به مطالب پيشين، اكنون دو پرسش كليدي پيش روي خواننده قرار ميگيرد:
1- آيا اين امكان وجود دارد كه پروژهاي سودآور در اختيار ناشري/شخصي قرار داشتهباشد كه حائز شرايط لازم براي برخورداري از روشهاي تامين مالي ناشر محور نباشد. به عنوان مثال آيا ميتوان كارخانهاي را متصور بود كه داراي مشكلات متعدد مالي باشد اما يك يا چند خط توليد آن به تنهايي و بدون توجه به عملكرد نااميدكننده كل كارخانه، سودآوري درخور توجهي داشتهباشد يا تكنولوژي نويني در خطوط توليد جديد خود بهكار بردهباشد كه سودآوري اين بخش از كارخانه را نسبت به ساير بخشها ممتاز كرده باشد؟ آيا ميتوان كارخانهاي را متصور بود كه تمامي سرمايه سهامدارانش صرف راهاندازي آن شده و اكنون با مشكل كمبود سرمايه در گردش مواجه شدهاست؟ در چنين شرايطي آيا ميتوان تامين سرمايه در گردش را به عنوان يك فرآيند مستقل مالي در نظر گرفت، فرآيندي كه ميتواند سودآوري مطلوبي براي سرمايهگذار داشتهباشد و بخش قابل توجهي از مشكلات شركت سرمايهپذير را نيز مرتفع سازد؟ در يك كلام آيا ميتوان سودآوري پروژه اقتصادي را مستقل از وضعيت اقتصادي مالك پروژه مورد ارزيابي قرارداد؟
2- در صورتي كه پاسخ پرسش پيشين مثبت باشد، پرسش پسين اين خواهد بود كه آيا راهي براي تامين مالي پروژههاي مذكور در بند پيشين وجود دارد؟ آيا ميتوان تامين مالي پروژه را تنها بر خود پروژه متكي كرد؟ آيا ميتوان تامين مالي پروژه را از مالك پروژه مستقل نمود؟ آيا ميتوان يك خط توليد سودآور كارخانه را مستقل از كل كارخانه تامين مالي كرد؟ آيا ميتوان سرمايه در گردش يك كارخانه را مستقل از كل وضعيت مالي كارخانه تامين كرد و سودآوري آن را نيز مستقل از كل گردش اقتصادي شركت مدنظر قرار داد؟
به گمان نگارنده پاسخ به نخستين پرسش مثبت و در شرايط كنوني به دومين آن منفي است. در حال حاضر تنها روش تامين مالي پروژهاي كه دست كم نگارنده آن را ميشناسد، صندوقهاي سرمايهگذاري زمين و ساختمان است. اين صندوقها نيز تنها براي پروژههاي ساختماني طراحي شدهاند و متاسفانه تا كنون نيز به مرحله پذيرهنويسي نرسيدهاند.
بار ديگر به دو پرسش مطرح شده نگاهي بياندازيم. اقتصاد ملي ما براي پروژههايي كه سودآوري مناسبي دارند اما مالكان آنها حايز شرايط مالي و داراي وثايق مكفي نيستند، چه تدبيري خواهد انديشيد؟ شركت توليدي الف را فرض كنيد كه قدمتي ديرينه دارد و به دلايلي همچون ضعف مديريت، كمبود نقدينگي، افزايش هزينه مواد اوليه، مطالبات دريافتنشدني... با خطر ورشكستگي دست و پنجه نرم ميكند. اكنون اين شركت بدل به حايلي ميان بدهكاران و طلبكاران شدهاست و هر گونه تامين مالي آن با فرض محال اگر شدني نيز باشد صرف پرداخت به طلبكاران شده و نقدينگي وارد چرخه توليد نميكند. فرض كنيد همان شركت چند خط توليد بسيار سودآور دارد كه در انتظار مواد و كالا به سرميبرند. حال ظرفيتهاي اقتصاد ملي ما چه پاسخي به اين نياز خواهد داد؟ به گمانم كه در شرايط اكنون پاسخي مهربانانه براي اين گونه شركتها وجود نداشته باشد. نه بازار پول و نه بازار سرمايه ابزار تامين مالي مناسبي به چنين شركتي ارزاني نميكنند. عدم صلاحيت مالي و نبود وثايق مناسب، چنين شركتي را از تامين مالي بخش سودآور توليدش نيز محروم ميكند. به بيان دقيقتر پروژه اقتصادي سودآور در اين شرايط قرباني وضعيت نامطلوب مالك پروژه ميشود. ابزاري براي گسست پيوند ناشر-پروژه لازم است تا بتوان پروژه مطلوب را از دردسر ناشر نامطلوب رها كرد.
بهزعم نگارنده صندوقهاي سرمايهگذاري پروژهاي ميتوانند ابزاري براي گسست ناشر و پروژه باشند. اين صندوقها ميتوانند به عنوان نهادهاي مالي تحت نظر سازمان بورس بر پروژههاي خاص تمركز كنند. تامين منابع مالي پروژه از يكسو و كسب بازدهي مطلوب براي سرمايهگذاران از ديگر سو، هدف اصلي ايجاد چنين صندوقهايي خواهد بود. در صورت تامين مالي پروژه در قالب يك صندوق سرمايهگذاري، عملا پروژه شخصيت حقوقي پيدا ميكند و وضعيت مالي و حسابداري منحصر به خود را مييابد. تمركز سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر چنين صندوقي بر سودآوري پروژه و امكانپذيري اجراي آن در چارچوب برنامه زمانبندي از پيش تعيينشده خواهد بود.
صندوقهاي زمين و ساختمان به عنوان نمونهاي از صندوقهاي سرمايهگذاري پروژهاي ميتوانند الگوي مناسبي براي طراحي چنين صندوقهايي باشند. به ياد دارم در جلسهاي پيرامون صندوقهاي زمين و ساختمان در پاسخ به اين پرسش كه تفاوت اوراق مشاركت و صندوقهاي زمين و ساختمان را جويا بود تاكيد كردم كه صندوقهاي زمين و ساختمان به معني واقعي كلمه نوعي ابزار مشاركتي هستند و شايد مناسبترين نوع اوراق مشاركت بشمار آيند. با اين وجود مزاياي صندوقهاي سرمايهگذاري پروژهاي نسبت به انتشار اوراق مشاركت به اعتقاد نگارنده ميتواند مشتمل بر موارد زير باشد:
1- عدم خروج نقدينگي در طول عمر پروژه به دليل عدم تقسيم سود پروژهاي كه هنوز به پايان نرسيدهاست
2- نبود الزامات ويژه براي ناشر و تفكيك پروژه از مالك آن در فرآيند تامين مالي و عملا گسترش دامنه شمول تامين مالي
3- تاكيد بر عوامل اجرايي و نظارتي پروژه و چگونگي اجراي آن به جاي تمركز بر شرايط مالي و وثايق مالك پروژه
4- نظارت و تمركز ويژه بر هر پروژه به عنوان يك هويت مستقل و بهبود فرآيندهاي مديريتي و اجرايي آن
5- تقسيم سود واقعي هر پروژه ميان سرمايهگذاران آن همچنين در پاسخ به اين پرسش كه راهاندازي صندوق سرمايهگذاري براي يك پروژه چه مزيتي در برابر تاسيس شركت دارد ميتوان به كليه مزاياي راهاندازي صندوقهاي سرمايهگذاري در برابر شركتهاي سرمايهگذاري اشاره كرد. بيشك هزينههاي بالاسري در شركتها به مراتب بيش از صندوقهاي سرمايهگذاري است. هزينههاي اداري، خريد ساختمان، تجهيز دفاتر، دستمزد نيروي انساني، هزينههاي جاري نگهداري، هيچ يك به صندوقهاي سرمايهگذاري تحميل نميشوند. كل فعاليت صندوقسرمايهگذاري كه محدود به فعاليت عملياتي است از طريق برونسپاري به اجرا درميآيد. مضاف بر اينكه صندوقهاي سرمايهگذاري مشمول معافيتهاي مالياتي قانون توسعه ابزارها و نهادهاي مالي جديد نيز ميشوند.
به اين سان نگارنده پيشنهاد ميكند به منظور استفاده از حداكثر پتانسيل اقتصاد ملي، توجه به تامين مالي پروژه محور مدنظر تصميمسازان و تصميمگيران اقتصادي قرار گيرد و به زعم وي صندوقهاي سرمايهگذاري پروژهاي با سازوكاري تعريفشده در چارچوب قوانين مرجع بازار سرمايه، ميتوانند راهكاري مناسب در اين فرآيند باشند.
* مشاور معاونت نظارت بر نهادهاي مالي سازمان بورس و اوراق بهادار
دنیای اقتصاد
دیروز کمیتها برام مهم بود! امروز شاید کیفیتها!