قرارداد اختيار فروش سهام گذشته و امروز

محمودرضافلاحی*
برخی تاریخ شکل‌گیری اختیار معامله (option contract) را به زمان ارسطو نسبت داده‌اند. ارسطو در كتاب سیاست، داستانی را از طالس (تالس)، حكیم یونانی نقل كرده كه موضوع آن چیزی جز معامله اختیار نیست. او دریافت كه محصول زیتون در سال آینده فراوان است؛ لذا با پرداخت مبلغی به واحدهای تولید‌کننده روغن زیتون، حق اجاره دستگاه‌های روغن کشی ‌را، به نرخ معین برای خود خریداری نمود.

با افزایش محصول زیتون، قیمت اجاره دستگاه‌های روغن‌كشی افزایش یافت و طالس می‌توانست به همان نرخ تعیین‌شده، اجاره كند و با نرخ بالاتر به متقاضیان اجاره دهد و سود ببرد. در ابتدای دهه 1630 هم، اختیار معاملات، برای خرید و فروش پیاز گل لاله‌های هلندی در بازار معاملات آمستردام رواج پیدا كرد. در سال 1973 در دنیای اختیار معاملات، تحول شگرفی رخ داد؛ کمیته مبادلات شیکاگو که قدیمی‌ترین و بزرگ‌ترین بورس معامله قراردادهای آتی بود، یک بورس انحصاری برای اختیار معاملات روی سهام تشکیل داد. این بورس، تحت عنوان «بورس اختیار معامله کمیته شیکاگو» نام‌گذاری شد. به تازگی هم در بازار بورس اوراق بهادار تهران، ساز و کاری ایجاد شده‌است که امکان خرید و فروش قرارداد اختیار سهام را میسر می‌سازد. آنچه بنا است در این مقاله به آن پرداخته شود، در ابتدا، معرفی انواع اختیار معاملات و اختیار فروش تبعی موجود در بورس کشور و سپس، استفاده از این قرارداد به منظور کاهش ریسک افزایش و کاهش ناگهاني قیمت سهام است. در ابتدا لازم است که کلیاتی در خصوص قرارداد‌های اختیار ارائه شود. به طور کلی دو نوع قرارداد اختيار معامله وجود دارد:1- قرار داد اختیار خرید (call option) 2- قرار‌داد اختیار فروش (put option). در قرارداد اختيار خريد، به دارنده آن اين اختیار را می‌دهد تا مقدار مشخصی سهام را در تاريخ معيني و با قيمت مشخصي خریداری نماید. در قرارداد اختيار فروش، به دارنده آن حق فروش مقدار مشخصی سهام در تاريخ معين و با قيمت مشخص را مي‌دهد. تاريخي را كه در قرارداد اختیار فروش و اختیار خرید معين می‌کند، به تاريخ سررسيد معروف است. قيمت تعيين شده در قرارداد، تحت عنوان قيمت اعمال يا قيمت توافقي ناميده می‌شود. بدیهی است که برای به دست آوردن اختیار معاملات، باید مبلغي بابت هزینه اختیار به صادركننده اختيار پرداخت شود. براساس اعطای اجازه اعمال پیش از تاریخ سررسید، به مالک قرارداد، دو نوع قرار‌داد به وجود می‌آید که عبارتند از:1- قرارداد اختیار آمریکایی 2- قرارداد اختیار اروپایی. مالک قرارداد اختيار معامله آمريكايي، در هر زمان از طول دوره عمر قرارداد تا تاريخ انقضا (سررسيد) اجازه اعمال قرارداد را دارد. ولي در اختيار معامله اروپايي، دارنده آن تنها در تاريخ انقضای آن اجازه اعمال قرارداد را دارد. بيشتر اختيار معامله‌هایی كه در بازارهاي بورس جهان مبادله می‌شوند، از نوع آمريكايي هستند، ولي تجزيه و تحليل اختيار معامله‌هاي اروپايي عموما آسان‌تر از اختيار معامله‌هاي نوع آمريكايي است و برخي خواص و فرمول‌های اختيار معامله‌هاي آمريكايي از اختيار معامله‌هاي اروپايي نظير آنها استنتاج می‌شود.
به منظور بیان بهتر موضوع، ذکر دو مثال ضروری است؛ مثال اول: فرض كنيد سرمايه‌گذاري، يك اختيار فروش اروپايي براي فروش یک سهم را با قيمت توافقي ۷۰00 ريال می‌خرد که مهلت انقضاي اختيار معامله را سه ماهه و قيمت اختيار معامله براي فروش يك سهم را ۷0 ریال فرض كنيم، سرمايه گذاري اوليه اين شخص، بابت خريد یک اختيار فروش سهام مذكور ۷۰ ریال می‌شود. از آنجا كه اختيار معامله مزبور از نوع اروپايي است، فقط در تاريخ سررسيد اختيار معامله قابل اعمال می‌شود. با توجه به متغیر بودن قیمت سهام در تاریخ سر رسید
(سه ماه آینده)، دو حالت ممکن وجود دارد: حالت اول) حالتی که قیمت سهام کمتر از قيمت تعیین شده در لحظه عقد قرارداد اختیار می‌باشد.فرض نماييد كه در تاريخ سررسيد اختيار معامله، قيمت سهام 5500 ریال باشد در این صورت با اعمال اختيار معامله، سرمايه گذار می‌تواند یک سهم را به قيمت 5500 ریال از بازار خريداری نموده و تحت اختيار معامله به قيمت 7000 ریال بفروشد و عايدي معادل 1430 ریال بابت هر سهم را نصيب خود سازد.
حالت دوم) حالتی که قیمت سهام بیشتر از قيمت تعیین شده در لحظه عقد قرارداد اختیار است. اما در صورتي كه قيمت سهام به بالاتر از ۷000 ریال افزايش يابد، اختيار معامله خريداري شده فاقد ارزش می‌شود و سرمايه‌گذار مبلغ ۷۰ ریال سرمايه‌گذاري اوليه را از دست می‌دهد.
مثال دوم: فرض كنيد سرمايه‌گذاري، يك اختيار خرید اروپايي براي خرید یک سهم را با قيمت توافقي 9۰00 ريال می‌خرد. اگر مهلت انقضاي اختيار معامله را سه ماهه و قيمت اختيار معامله براي خرید يك سهم را 85 ریال فرض كنيم، سرمايه گذاري اوليه اين شخص، بابت خريد اختيار خرید یک سهام مذكور 85 ریال می‌شود. از آنجا كه اختيار معامله مزبور از نوع اروپايي است، فقط تاريخ سررسيد اختيار معامله قابل اعمال می‌شود. با توجه به متغیر بودن قیمت سهام در سه ماه آینده، دو حالت ممکن وجود دارد. حالت اول) حالتی که قیمت سهام کمتر از قيمت تعیین شده در لحظه عقد قرارداد اختیار می‌باشد. فرض نماييد كه در تاريخ سررسيد اختيار معامله، قيمت سهام به 7500 ریال باشد در این صورت اعمال اختيار خرید معامله، مقرون به صرفه نیست چون سرمایه‌گذار می‌تواند سهم مورد نظر را در بازار با قیمت کمتر از 9000 ریال یعنی 7500 خریداری نماید. حالت دوم) حالتی که قیمت سهام بیشتر از قيمت تعیین شده در لحظه عقد
قرارداد اختیار است، قیمت هر سهم 11000 ریال باشد. در این صورت سرمایه‌گذار قرار داد اختیار خرید را اعمال و سهام را به مبلغ 9000 ریال می‌خرد و در همان روز سهام را در بازار به قیمت 11000 ریال می‌فروشد. مبلغ عایدی سرمایه گذار 1915 ریال است.
قرارداد اختیار فروش تبعی موجود در کشور همانند اختیار فروش سهام می‌باشد که طبق دستورالعمل عرضه اوراق اختیار فروش تبعی مصوب هيات مديره سازمان بورس و اوراق بهادار در تاریخ 17 مرداد 1391 که مشتمل بر 12 ماده 4 تبصره دیده شده است، به نوع شرایط قرار داد اختیار اروپایی را بازگو می‌کند که تقریبا معادل مثال اول است، اما با اين تفاوت كه امكان خريد اين قرارداد فقط براي مالكان سهام وجود دارد. اختیار فروش تبعی به دارندگان سهام شرکت مورد نظر، این امکان را می‌دهد که تعداد مشخص از سهام شرکت را در زمان مشخص به فروش رسانند تا به این طریق خطرات ناشی از کاهش ناگهانی قیمت سهام شرکت را، پوشش دهند. بنابراین سرمایه گذار در هنگام خرید سهام این گونه شرکت‌ها که قرارداد اختیار فروش تبعی آنها موجود می‌باشد، علاوه بر خریدن سهام شرکت، اختیار فروش تبعی آن را نیز خریداری نمایند تا به این طریق خطر کاهش ناگهانی قیمت سهام شرکت از بین برود. این کار به منزله بیمه کردن سهام شرکت مورد نظر می‌باشد. این گونه پوشش ریسک، تا حدی باعث کمتر شدن سود سرمایه‌گذار می‌شود اما قادر است که ریسک سرمایه‌گذاری را تا حد صفر پایین بیاورد. نکته دیگری که در این‌گونه معاملات باید در نظر گرفته شود طول مدت قرارداد و بحث‌های ارزش زمانی پول است که باعث پیچیده‌تر شدن محاسبات ارزش‌گذاری قرارداد اختیار می‌شود كه لازم است هر سرمايه‌گذار ارزش واقعي سهام و اختيار مربوطه را محاسبه كند.

* دانشجوی کارشناسی ارشد مهندسی مالی _ دانشگاه امیرکبیر (d.fallahi2009@gmail.com)

دنیای اقتصاد