حسابداری ارشد دانشگاه اصفهان

چکیده

این پژوهش رابطه ی بین برخی متغیرهای بنیادی حسابداری و بازده سهام را بررسی و مدلی برای پیش بینی ارائه کرده است.داده های پژوهش ترکیبی از متغیرهای مالی و غیر مالی 51 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در خلال 5 سال(60 ماه)اخیر می باشد.متغیرهای پژوهش در بر گیرنده ی تغییرات در سودآوری، دارایی ها و نوع گزارش حسابرس مستقل می باشد(روی هم نه متغیر.) تغییر در هریک از متغیرهای گزینشی برای هر شرکت در هر سال به علایم خوب(بد)طبقه بندی و امتیاز یک(صفر)به آن ها اختصاص یافته است.مجموعه ی امتیاز اکتسابی هر شرکت(بیشتر از 9 امتیاز)وضعیت قوت شرکت را نشان می دهد.این مجموعه در مدل پژوهش امتیاز مالی نامیده شده است.نتیجه ی پژوهش نشان داد که تغییر در سودآوری، جمع دارایی ها و نوع گزارش حسابرس با بازده غیر عادی سهام رابطه ی معنی داری دارد.سه متغیر یاد شده 48 درصد تغیرات در بازده غیر عادی را توضیح می دهند.هم چنین به منظور بهبود مدل ارایه شده، اثر تورم در سال های انتخابی نشان داد که در دوره های مالی با تورم بالا، ضریب تعدیل شده همبستگی از 48 درصد به 59 درصد افزایش یافت، ولی در دوره های مالی با تورم پایین، میزان همبستگی تغییر با اهمیتی نکرد.

واژه های کلیدی:1.متغیرهای بنیادی 2.بازده سهام 3.امتیاز مالی 4.بازده غیر عادی

1.مقدمه

یکی از مهم ترین و گسترده ترین پژوهش های بازار مالی تشریح رفتار بازده سهام است.دستاورد این پژوهش ارایه ی مدل هایی است که دستخوش انتقادها و حمایت های گوناگونی بوده است.یکی از معروف ترین این مدل ها مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای MPAC 1 می باشد.نتایج پژوهش های دو دهه ی گذشته در آمریکا، ژاپن و سایر کشورهای پیشرفته حاکی از این است که این مدل توانایی لازم برای پیش بینی بازده سهام را ندارد.این یافته ها نشان می دهند که متغیرهایی هم چون اندازه، نسبت سود به قیمت سهام، نسبت جریان نقدی به قیمت سهام و نسبت ارززش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام، بازده سهام را بهتر از مدل MPAC پیش بینی می کند(به این پژوهش ها در بخش پیشینه و ادبیات پژوهش اشاره شده است).

در این پژوهش مفید بودن کاربرد تجزیه و تحلیل بنیادی 2 سهام در شناسایی سهام پربازده بررسی می شود.در تجزیه و تحلیل بنیادی سهام استفاده از داده های مالی گذشته و حال شرکت ها نظیر سود و رشد شرکت، موقعیت رقابتی آن و برخی ملاحظات اقتصادی در نظر گرفته می شود.به بیان دیگر، در این پژوهش اثر برخی از متغیرهای حسابداری بر بازده سهام مورد بررسی است.این متغیرها که از آن ها به عنوان متغیرهای بنیادی 3 نام برده می شود، (*)دانشیار بخش مدیریت و حسابداری

(**)دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری

بیشتر براساس پژوهش هیا پیشین و شرایط حاکم بر بازار بورس ایران انتخاب شده اند.این متغیرها ابتدا توسط لو و تیاگاراجان(1993)مورد استفاده قرار گرفتند که شامل دوازده متغیر بنیادی بود.پس از آن نیز بارها توسط سایر پژوهشگران به عنوان متغیرهای بنیادی مورد استفاده تحلیل گران بازار سرمایه بوده است.

با توجه به شرایط موجود در ایران و توانایی استخراج داده های گوناگون از صورت های مالی، نه متغیر در برگیرنده ی تغییر در سود، موجودی ها، حساب هیا دریافتنی، حاشیه سود ناخالص، هزینه های فروش، گزارش حسابرسی، ذخیره ی مطالبات مشکوک الوصول، بهره وری نیروی کار و جمع دارایی ها می باشند.

2.پیشینه و ادبیات پژوهش

شناسایی عوامل تأثیرگذار بر بازده سهام همواره موضوع پژوهش های فراوانی در ادبیات مدیریت مالی و حسابداری بوده است.شارپ(1964)، لینتنر(1965)، و موسین(1966)براساس چارچوب مارکوتیز مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (MPAC)را ارائه کردند.این مدل فرض می کند که سرمایه گذاران از منطق مارکویتز در تشکیل پورتفوی استفاده می کنند.هم چنین فرض می کند که یک دارایی(دارایی بدون ریسک)وجود دارد که بازدهی مشخصی دارد.این فرض بسیار مهم است، زیرا در ارزش گذاری دارایی ها با نرخ کاهش مناسب که در هر مدل ارزش گذاری به کار می رود، ما را کمک می کند.به بیان دیگر، اگر بتوان نرخ بازدهی را که از یک سرمایه گذاری به دست می آید، برآورد کرد، می توان این نرخ بازدهی برآورد شده را با نرخ بازدهی مورد انتظار آن که براساس مدل MPAC به دست خواهد آمد، مقایسه کرده و تعیین کرد که آیا این دارایی کمتر، بیشتر و یا به درستی قیمت گذاری شده است.

پژوهش های مقطعی اولیه در مورد بازده سهام هم چون نیکلسون(1960)به خاطر نمونه های کوچک استفاده شده برای انجام آزمون های تجربی مورد توجه کافی قرار نگرفت، تا این که پایگاه داده های پPSRC 4 و tatsupmoC 5 به وجود آمد و پژوهشگران توانستند نمونه هایی به اندازه کافی بزرگ(و با کیفیت کافی)را برای نتایج قابل اطمینان ایجاد کنند.در پی آن پس از چند سال از ارائه مدل MPAC هیچ راه قابل اطمینانی برای آزمون پیش بینی های مدل در مورد تغییرهایی همچون نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری و نسبت قیمت به سود وجود نداشت.

1.2.نقض مدل MPAC

در ادامه ی پژوهش های مهم انجام شده در رابطه با نقض مدل MPAC به تفکیک متغیرهای مورد بررسی، شرح داده شده است.این موارد در ادبیات مالی با عنوان بی قاعدگی های بازار 6 شناخته می شوند.در حقیقت بی قاعدگی های بازار نتایج پژوهش هیا تجربی هستند که با تئوری های مدون قیمت گذاری دارایی ها هم خوانی ندارند.این بی قاعدگی ها نشان دهنده ناکارآمدی بازار(فرصت های سودآوری)یا کامل نبودن مدل قیمت گذاری دارایی مورد استفاده می باشند.

1.1.2.نسبت سود به قیمت (P/E):یکی از مطالعات اولیه که پیش بینی هیا MPAC را رد کرد، پژوهش باسو(1977)بود.باسو با استفاده از یک دوره ی زمانی از آوریل 1957 تا مارس 1971، نشان داد که سهامی که نسبت سود به قیمت بالایی داشتند(یا نسبت E/P پایینی دارند)به صورت معنی داری بازدهی های بیشتر از سهام با نسبت سود به قیمت پایین تحصیل کردند.پژوهش بعدی که توسط جف، کیم و وسترفیلد(1989)انجام شد، این نتیجه را تأیید کرد و هم چنین نشان داد که برخلاف آن چه توسط برخی پژوهشگران ادعا می شود، اثر P/E تنها در ماه ژانویه مشاهده نمی شود.اثر P/E نقض مستقیم مدل MPAC (که باور دارد تنها ریسک سیستماتیک باید مبنا قرار گیرد)می باشد.

2.1.2.اندازه ی شرکت:بنز(1981)نشان داد که سهام شرکت های با ارزش بازار پایین، بازدهی متوسط بالاتری از سهام شرکت های با ارزش بازار بالا دارند.سایر پژوهشگران نظیر باسو(1983)نشان دادند که اثر اندازه ی متمایز از اثر P/E می باشد.شرکت های کوچک بازدهی های بالاتری دارند.

3.1.2.برگشت معکوس بازده در بلند مدت 7 :دبوند و تالر(1985)بازندگان را به عنوان سهامی که طی 3 تا 5 سال گذشته بازدهی های پایینی داشته اند و برندگان را به عنوان سهامی که بازدهی های بالایی را در خلال یک دوره ی مشابه داشته اند، تعریف کرد.نتیجه ی اصلی پژوشه این دو نشان داد که در خلال 3 تا 5 سال آینده، بازندگان بازدهی متوسط بالاتری را نسبت به برندگان داشته اند.این حرکت بازدهی ها نسبت به معکوس شدن طی افق های بلند مدت(یعنی بازندگان برنده می شوند)هنوز هم یکی از موارد نقض MPAC می باشد.کپرا، لاکونیشوک و ریتر(1992) نشان دادند که تفاوت های ریسک سیستماتیک (?B)در این زمینه برای توجیه مدل MPAC کافی نیست.

4.1.2.نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار(M/B):رزنبرگ، رید و لانستین(1985)نشان دادند که سهام های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا به صورت معنی داری بازدهی های بالاتری نسبت به سهام با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین دارند.چان، هامائو و لاکونیشوک(1991)به نتایج مشابهی در بازار ژاپن رسیدند.

5.1.2.اهرم مالی:بانداری(1988)دریافت که شرکت های با اهرم مالی بالا(نسبتبدهی به سرمایهبالا)از شرکت های با اهرم مالی پایین در خلال دوره ی 1979-1984 به گونه ی متوسط بازده بالاتری داشتند.

برخلاف همه ی این شواهد منفی، MPAC تا اوایل دهه 1990 هنوز هم به عنوان پیش فرض توسط اغلب تحلیل گران مالی به کار گرفته می شد.

2.2.مدل فاما و فرنچ(1992)

در سال 1992، مقاله ای منتشر شد که بیشتر پژوهش های تجربی قبلی را باهم یک جا جمع آوری کرده بود.فاما و فرنچ(1992)متغیرهای اندازه، اهرم مالی، P/E ، ارزش دفتری به ارزش بازار و بتا را در یک پژوهش مقطعی 8 آزمون کردند.آن ها قدرت توضیح دهندگی اندازه، اهرم، P/E ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و ریسک سیستماتیک را در رگرسیون مقطعی(طی دوره 1990-1963)مقایسه کردند.

نتایج نشان داد که اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار متغیرهایی هستند که قوی ترین رابطه را با بازده دارند.هنگامی که این دو متغیر در رگرسیون وارد می شوند، قدرت توضیح دهندگی سایر متغیرها ناپدید می شود. بازده های متوسط مقطعی می توانند به صورت مفیدی توسط این دو متغیر توضیح داده شوند.

نتایج فاما و فرنچ در سال 1992 این دیدگاه را که مدل تک دوره ای MPAC روشی است که توسط آن اوراق بهادار به صورت واقعی قیمت گذاری می شوند، را خدشه دار ساخت.مدلی که بیش از هر مدل دیگر در دانشکده های مالی آموزش داده شده بود، به نظر می رسید که دیگر جوابگو نباشد.براساس این نتایج آن ها در سال 1993 مدل سه عاملی خود را ارائه کردند و نشان دادند که اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار دو عامل ریسک هستند که در MPAC نادیده گرفته شده اند.

این مدل نیز در معرض انتقادهای فراوانی قرار گرفت که این انتقادها در چارچوب سه موضوع محوری داده کاوی، اشتباه انتخاب و روش برآورد رسیک سیستماتیک مطرح شد.مخالفت هایی که با پژوهش فاما و فرنچ(1992)شد و حمایت هایی که از آن صورت گرفت، یکی از جالب ترین شاخه های ادبیات علوم مالی می باشد.پایان نامه های بی شماری از دانشجویان در مورد این مباحث بوده است.مقاله هایی که در پاسخ به انتقادهای وارده به فاما و فرنچ نوشته شد، بر روش کار علوم مالی هم چنین بر پژوهش های نظری آن تأثیر گذاشته است.به ندرت یک مقوله ی دانشگاهی را می توان یافت که به این اندازه در دنیای واقعی کاربرد داشته باشد.

اما دسته ی دیگری از پژوهش ها در مورد بازده سهام، پژوهش هایی است که در مورد استفاده از تجزیه و تحلیل بنیادی انجام شده است، که با پژوهشی که توسط لو و تیاگاراجان(1993)انجام گرفت، شروع شد.آن ها 12 متغیر را متغیرهای بنیادی تأثیرگذار بر بازده سهام ارائه کردند.این متغیرها عمدتا در پژوهش های بعدی که توسط آباربانل و بوشی(1997)، پیوتروسکی(2000)و پاسکال نیوئن(2003)انجام شد، مورد استفاده قرار گرفتند.

3.بیان مسأله و فرضیه ها

همان گونه که گفته شد سرمایه گذاران و تحلیل گران نیاز به ابزاری دارند که بتواند بازده یک سرمایه گذاری را پیش بینی کند و همین نیاز است که موجب به وجود آمدن مدل هایی برای پیش بینی بازده سهام شده است.عمده پژوهش های انجام شده در جهت شناسایی عوامل تأثیرگذار بر بازده سهام، داده های بازار و داده های مالی را مورد آزمون قرار داده اند و به ندرت داده های حسابداری صرف مورد آزمون قرار گرفته اند.هدف پژوهش کنونی که با عنوان متغیرهای بنیادی حسابداری و بازده سهام می باشد، آزمون تأثیرگذاری متغیرهای بنیادی منتخب بر بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و کمک به تحلیل گران بازار بورس بهادار تهران در انتخاب سهام های مناسب برای سرمایه گذاری(از راه ارائه ی عواملی که با بازده های ما زاد سهام در بورس تهران رابطه داشته اند) می باشد.

بر این اساس سؤال اصلی این پژوهش عبارت است از این که آیا هریک از نه متغیر بنیاید حسابداری(به شرح تعریف شده در بخش متغیرهای پژوهش)با بازده های سهام ارتباط معنی داری دارند؟و برای این سؤال فرضیه های زیر ارائه و مورد آزمون قرار گرفت:

1.رابطه ی تفاوت درصد تغییرات موجودی کالا و فروش با بازده سهام معنی دار است.

2.رابطه ی تفاوت درصد تغییرات حساب های دریافتنی و فروش با بازده سهام معنی دار است.

3.رابطه ی تفاوت درصد تغییرات فروش و حاشیه سود ناخالص با بازده سهام معنی دار است.

4.رابطه ی تفاوت درصد تغییرات هزینه های فروش و اداری و فروش با بازده سهام معنی دار است.

5.رابطه ی تفاوت درصد تغییرات حساب های دریافتنی و ذخیره ی مطالبات مشکوک الوصول با بازده سهام معنی دار است.

6.رابطه ی درصد تغییرات سالانه سرانه فروش کارکنان با بازده سهام معنی دار است.

7.رابطه ی درصد تغییرات کل دارایی ها با بازده سهام معنی دار است.

8.رابطه ی نوع گزارش حسابرس با بازده سهام معنی دار است.

9.رابطه ی تغییرات سودآوری با بازده سهام معنی دار است.

10.محاسبه امتیاز مالی برای شرکت ها و استفاده از آن در انتخاب سهام منجر به کسب بازده غیر عادی می شوند.

4.روش شناسی و روش اجرای پژوهش 1.4.روش پژوهش

این پژوهش از نوع همبستگی و روش شناسی پژوهش از نوع پس رویدادی(از راه استفاده از داده های گذشته) بوده است.به منظور بررسی و آزمون سودمندی مجموعه متغیرهای یاد شده در بخش بعد در انتخاب سهام پر بازده، امتیاز مالی ساده ای براساس اثرهای مثبت و منفی متغیرها برای هر شرکت محاسبه شده است.روش محاسبه ی امتیاز مالی (erocS-F)بدین صورت مبنا قرار گرفت که اگر تغییرات هر متغیر علامت مثبت را به تحلیل گر بازار منتقل کند، به آن عدد 1 و اگر علامت منفی منتقل کند، به آن عدد صفر اختصاص داده می شد.امتیاز مالی هر شرکت در مدل زیر بیان شده است:

رابطه ی بازده و امتیاز مالی در مدل خطی زیر فرض شده است:

(2) ie+erocS-Fb+a-iRA

i-بازده غیر عادی دوازده ماهه ی شرکت iRA

انباشت بازده غیر عادی برای هر شرکت از ماه پنجم پس از شروع هر سال مالی آغاز می شود، زیرا صورت های مالی و مجمع عمومی بیشتر شرکت ها در تیرماه هر سال برگزار می شود.

(3)بازده غیر عادی از تفاوت بازده مورد انتظار و بازده واقعی به دست خواهد آمد.بازده مورد انتظار با استفاده از مدل MPAC به دست می آید که در آن ضریب ?B با استفاده از بازده های سال های مالی پیشین برآورد می شود.

(4)در رابطه ی(4)، jiR بازده سهام شرکت i در ماه j ، jmR بازده پرتفوی بازار در ماه j می باشد و ?B ریسک سیستماتیک بازار می باشد که برآورد می شود.

رابطه ی متغیرهای بنیادی با بازده سهام در مدل(5)بیان شده است:

(5) jis :متغیرهای بنیادی برای هر شرکت می باشد.

رگرسیون های مربوط به معادله های(2)و(5)برای هر شرکت در سال های مورد بررسی یعنی 1381-1377 انجام شده و معنی دار بودن ضرایب همبستگی متغیرهای پژوهش مورد توجه قرار می گیرد.

در ادامه اثر تورم که یکی از متغیرهای کلان اقتصادی است و می تواند بر نتایج پژوهش اثرگذار باشد، بررسی می شو.به منظور لحاظ کردن این متغیر، نرخ تغییر در شاخص قیمت مصرف کننده که به گونه ای معمول به عنوان نرخ تورم شناخته می شود و توسط بانک مرکزی هر ساله اعلام می شود، مورد استفاده قرار گرفته و دوره ی پنج ساله ی مورد بررسی به یک دوره ی دو ساله(78-1377)و یک دوره ی سه ساله(81-1379)تقسیم می شود.گروه اول در بر گیرنده ی دو سال با بیشترین تورم و گروه دوم در بر گیرنده سه سال با کمترین تورم خواهد بود.

آزمون های رگرسیون مربوط به هرکدام از معادله های(2)و(5)در هریک از گروه ها انجام و نتایج به دست آمده مقایسه شده است.

2.4.متغیر وابسته

متغیر وابسته ی این پژوهش بازده غیر نرمال می باشد.برای محاسبه ی بازده غیر نرمال به بتای سهام شرکت های عضو نمونه نیاز بود.بتاهای سهام شرکت های عضو نمونه از پایان نامه ی دکتری خانم مشایخ با عنوانبازده اضافی مدیریت حرفه ای شرکت های سرمایه گذاریاستخراج شد.بازده مورد انتظار با استفاده از مدل MPAC و بازدهی واقعی شرکت ها در خلال دوره ی(60 ماهه)1./05/77 تا 01/05/82 به صورت ماهانه محاسبه شد.تفاوت بازده واقعی و بازده مورد انتظار محاسباتی برای هر ماه به عنوان بازده غیر نرمال و مجموع بازدهی های غیر نرمال 12 ماهه به عنوان بازده غیر نرمال سالانه محاسبه شد.

3.4.متغیر مستقل

متغیرهای مستقل این پژوهش در بر گیرنده ی تفاوت درصد تغییرات موجودی کالا و فروش VNI ، تفاوت درصد تغییرات حساب های دریافتنی و فروش (RCA)، تفاوت درصد تغییرات فروش و حاشیه ی سود ناخالص (MG)، تفاوت درصد تغییرات هزینه های فروش و اداری و فروش (BAS)، تفاوت درصد تغییرات حساب های دریافتنی و ذخیره ی مطالبات مشکوک الوصول (VRP)، درصد تغییرات سالانه ی سرانه ی فروش کارکنان (PLE)، درصد تغییرات کل دارایی ها(stessA)، نوع گزارش حسابرس (PRA)و تغییرات سودآوری (E)می باشد.

4.4.دوره ی مورد مطالعه و نمونه

گستره ی زمانی پژوهش از سال 1377 تا سال 1381(یک دوره ی 5 ساله-60 ماه)تعیین شده است.جامعه ی آماری این پژوهش در بر گیرنده ی تمامی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.برای تعیین

نمونه ی آماری از روش حذفی استفاده شده است.به منظور تعدیل اثرهای ناشی از محدود بودن گستره زمانی پژوهش، تمامی شرکت های عضو جامعه آماری که دارای شرایط زیر بودند به عنوان شرکت های عضو نمونه آماری برگزیده شدند:

1.به منظور همگن شدن نمونه ی آماری در سال های مورد بررسی، شرکت باید پیش از سال 1377 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.

2.به لحاظ افزایش قابلیت مقایسه ای، دوره ی مالی آن ها باید به اسفندماه پایان پذیرد.

3.در خلال دوره ی زمانی پژوهش، سهام آن ها در بورس تهران دست کم هر سه ماه یک بار مبادله شده و تا پایان سال 1381 جز شرکت های پذیرفته شده در بورس باقی مانده باشند.

در نتیجه ی فرآیند یاد شده، از مجموعه ی 263 شرکت که پیش از 01/01/77 در بورس پذیرفته شده بودند، تعداد 51 شرکت به عنوان شرکت های عضو نمونه برگزیده شدند.

5.4.تجزیه و تحلیل آماری

از آن جایی که هدف از این پژوهش مطالعه ی میزان همبستگی و برآورد ضرایب برای متغیرهای مورد بررسی و در نهایت ارائه ی مدل می باشد، از روش رگرسیون خطی (SLO)چند متغیره استفاده شده است.ابتدا ضرایب برآوردی متغیر(متغیرهای)مستقل مدل رگرسیونی مورد استفاده از طریق آماره ی t مورد آزمون قرار گرفت.برای آزمون از فرضیه ی کلی زیر استفاده شده است:

فرض oH بدان معنی است که ضریب متغیر مستقل معادل صفر است و به عبارتی بین تغییرات متغیر وابسته و متغیر مستقل مورد آزمون هیچ گونه ارتباطی وجود ندارد.پس از انجام آزمون t ، معنی دار بودن کلی مدل رگرسیون مورد آزمون قرار گرفته است.

از آماره ی F برای آزمون معنی دار بودن کلی رگرسیون استفاده می شود.از این آماره می توان برای آزمون معنی دار بودن 1 R نیز استفاده کرد برای آزمون کلی رگرسیون فرضیه کلی به شکل زیر بیان می شود:

oH :تمامی ضرایب مدل رگرسیون برابر صفر است:

lH :دست کم یکی از ضرایب مدل رگرسیون صفر نباشد:

براساس فرض oH هیچ ارتباطی بین متغیر وابسته و متغیر(متغیرهای)مستقل وجود ندارد.چنان چه F محاسبه شده از F جدول بزرگ تر باشد، فرضیه oH (صفر بودن تمامی ضرایب مدل)رد می شود و بدین معنی است که مدل کلی رگرسیون و هم چنین 2R معنی دار است.در خروجی رایانه ای، (citsitatS-F). borP که در زیر F محاسبه شده نیز احتمال پذیرش فرض oH را نشان می دهد.چنان چه میزان آن کمتر از خطای پیش بینی (?a)باشد، فرض oH رد می شود.

5.ارائه و تجزیه و تحلیل یافته ها

در این بخش به تجزیه و تحلیل داده هیا جمع آوری شده پرداخته می شود.با توجه به این که داده های مربوط به متغیر بهره وری نیروی کار(PLE)کسری هیا زیادی داشت و امکان کامل کردن آن برای پژوهشگر امکان پذیر نشد، این متغیر حذف شد.

1.5.آزمون فرضیه ها

پس از حذف متغیر بهره وری نیروی کار آزمون رگرسیون با هشت متغیر باقی مانده انجام شد که نتایج در جدول 1 آورده شده است.

(به تصویر صفحه مراجعه شود)

جدول 1.رگرسیون با همه متغیرها پس از حذف متغیر بهره وری نیروی کار

اگر به ستون citsitatS-t توجه کنیم، با خطای پیش بینی 5 درصد تنها متغیرهای تغییرات سودآوری (E)، تغییرات کل دارایی ها(stessA)و نوع گزارش حسابرس (PRA)از لحاظ آماری معنادار هستند.بنابراین از فرضیه های ذکر شده در بخش قبل فرضیه های 1، 2، 3، 4، 5 و 6 پذیرفته نمی شوند و فرضیه های 7، 8 و 9 تأیید می شود.لازم به ذکر است که متغیر(1) RA که در جدول 1 وجود دارد، همان بازده غیر نرمال انباشته با یک سال تأخیر است که به خاطر رفع خود همبستگی بین متغیرها و اصلاح آماره دوربین-واتسون وارد رگرسیون شده است. همان گونه که در جدول ملاحظه می شود، آماره ی دوربین واتسون در جدول 999263/1 می باشد که به معنی عدم خود همبستگی بین متغیرهاست.

برای آزمون فرضیه ی دهم متغیر erocsF برای هر شرکت در سال های گوناگون محاسبه شد.نتیجه رگرسیون انجام شده در جدول 2 نشان داده شده است.

جدول 2.آزمون امتیاز مالی شرکت ها

با توجه به این که t محاسبه شده از t جدول کوچک تر است، بنابراین 10 نیز پذیرفته نمی شود.

(به تصویر صفحه مراجعه شود)

2.5.استخراج مدل نهایی

در این مرحله با استفاده از روش حذف پسر و 9 اقدام به گزینش نهایی متغیرهای مربوط و ارائه ی مدل نهایی می شود، نتایج در جدول 3 نشان داده شده است.

همان گونه که ملاحظه می شود، متغیرهای stessA,PRA به عنوان متغیرهای معنی دار در نهایی وجود خواهند داشت که ضریب همبستگی(تعدیل شده)آن ها با بازده غیر نرمال 48 درصد می باشد.به عبارتی 48 درصد تغییرات بازده غیر نرمال را می توان به این دو متغیر نسبت داد.

آماره ی دوربین واتسون نیز با توجه به(1) RA در مدل 045.2 می باشد که نشان دهنده ی عدم خود همبستگی بین متغیرها می باشد مدل نهایی به صورت زیر ارائه می شود:

+ PRA 40420/15-stessA 79722/16+ E 0160/201-RAC 26178/17+(1)RA 533850/

جدول 3.مدل نهایی استخراج شده

3.5.بررسی اثر تورم بر نتایج پژوهش

برای بررسی اثر این متغیر کلان اقتصادی، دوره ی 5 ساله ی پژوهش به یک دوره ی دو ساله با بیشترین تورم و یک دوره سه ساله با کمترین تورم تقسیم شد و آزمون برای هرکدام از این دوره ها انجام گرفت.

همان گونه که ملاحظه می شود، ضرایب در دو دوره با تورم بالا و تورم پایین با یکدیگر متفاوت هستند.در دوره ی تورم بالا متغیرهای مورد بررسی 59 درصد تغییرات بازده غیر نرمال را توضیح می دهند، اما در دوره ی تورم پایین، ضریب همبستگی 48 درصد می باشد.بنابراین می توان نتیجه گرفت که تورم می تواند بر نتایج پژوهش اثرگذار باشد.

(به تصویر صفحه مراجعه شود)

جدول 4.نتایج رگرسیون انجام شده در خلال دوره ی دو ساله 78-1377 را نشان می دهد.

جدول 5.نتایج رگرسیون انجام شده در خلال دوره ی سه ساله 81-1379 را نشان می دهد.

(به تصویر صفحه مراجعه شود)

6.تشریح و ارزیابی نتایج و نتیجه گیری

در این بخش نتایج ناشی از آزمون فرضیه ها و مدل نهایی استخراج شده مورد بررسی قرار می گیرد.

1.6.نتایج آزمون فرضیه ها

تعریف عملیاتی متغیرهای مورد بررسی در این پژوهش به جز متغیرهای EوstessA به گونه ای است که رقم مربوط به آن ها اگر منفی باشد، علامت مثبتی را به تحلیل گر منتقل می کند.برای مثال متغیر VNI? (درصد تغییرات در موجودی کالا نسبت به فروش)به صورت زیر تعریف شده است:

درصد تغییرات در فروش-درصد تغییرات در موجودی کالا-VNI؟

اگر درصد تغییرات در موجودی کالا از درصد تغییرات در فروش بیشتر باشد، یا به عبارتی اگر VNI? مثبت باشد، علامت منفی را به تحلیل گر منتقل می کند.بنابراین تحلیل گر این برداشت را خواهد کرد که شرکت در فروش فرآورده های خود با مشکلی رویارو شده که باعث شده است تا موجودی کالا در آخر دوره بیشتر از اول دوره باشد.

جدول 6 نتایج آزمون فرضیه ه را به گونه ای خلاصه ارائه می کند.با توجه به توضیحات ارائه شده و ضریب های متغیرهای مستقل در این جدول، غیر از متغیرهای E، stessAوMG تمامی ضرایب متغیرها منفی هستند که نشان دهنده ی رابطه ی معکوس با بازده غیر نرمال است.به عبارتی باوجوداین که بیشتر متغیرها از لحاظ آماری معنی دار نبودند، اما رابطه ی آن ها با بازده غیر نرمال براساس انتظار قبلی می باشد.

جدول 6.نتایج آزمون فرضیه ها

متغیرهای مورد بررسی این پژوهش، همگی توسط تحلیل گران در سراسر دنیا مورد استفاده قرار می گیرند و رابطه ی آن ها با بازده سهام، موضوع پژوهش های بسیاری بوده است.به نظر پژوهشگر دلیل معنی دار نبودن رابطه ی برخی از این متغیرها با بازده سهام را می توان به صورت زیر بیان کرد:

1.اگر به متغیرهایی که رابطه ی آن ها با بازده سهام معنی دار نبوده است، دقت شود، مشخص می شود که همه ی آن ها متغیرهایی هستند که داده های مربوط به آن ها از یادداشت های همراه صورت های مالی قابل استخراج است.به

عبارتی می توان این چنین برداشت کرد که به دلیل این که یادداشت های همراه صورت های مالی از راه بورس اوراق بهادار و خود شرکت ها به عموم سهامداران و تحلیل گران ارائه نمی شود، به این ترتیب محاسبه و استفاده از این متغیرها در تحلیل سهام شرکت ها در ایران توسط تحلیل گران به سادگی امکان پذیر نیست و نیاز به زمان و هزینه دارد.این مشکل برای بسیاری از پژوهش های بازار سرمایه در ایران از جمله همین پژوهش تنگنا ایجاد کرده است.

2.گفته می شود که تصمیم گیری در مورد خرید و فروش سهام در بازار سرمایه در ایران براساس شایعات صورت می گیرد.کمبود تحلیل گران و انجمن های تحلیل گری و شرکت های ارائه کننده ی خدمات مشاوره در بازار سرمایه ایران بارها توسط مسؤولان بورس اوراق بهادار یادآوری شده است عمده ی خریداران سهام در کشور ما تنها نسبت E/P را ملاک تصمیم گیری خود قرار می دهند، حال آن که برای یک تصمیم گیری درست باید درک عاقلانه ای از روش ها و قواعد حسابداری، مبانی تهیه و تنظیم صورت های مالی و مکانیسم های بازار داشت.

2.6.بررسی مدل نهایی استخراج شده

مدل نهایی استخراج شده عبارت بود از:

همان گونه که ملاحظه می شود متغیرهای تغییرات سودآوری (E?)، تغییرات دارایی ها(stessA?)و نوع گزارش حسابرس (PRA)اثر معنی داری بر بازده سهام دارند و روی هم 48 درصد تغییرات بازده غیر نرمال را توضیح می دهند. در این بین بیشترین ضریب را متغیر تغییرات سودآوری دارد(0160/201).رقم سود به عنوان برآیند همه ی تلاش های بالفعل شده شرکت همیشه مورد توجه سرمایه گذاران و تحلیل گران و رشد آن محرک قیمت سهام بوده است.با توجه به ضریب بالای این متغیر در مدل، بیشترین تأثیر را بر بازده غیر نرمال انباشته دارد و با توجه به علامت مثبت ضریب آن رابطه ای مستقیم را با بازده سهام دارد.

پس از E? متغیر تغییرات کل دارایی ها بیشترین اثر را دارد.گزینش ؟stessA در این پژوهش عمدتا به خاطر سنجش اثر طرح های توسعه ای شرکت بر بازده سهام بوده است.طرح های توسعه ای شرکت ها که دارای توجیه اقتصادی کافی بوده اند، همواره به عنوان پتانسیل سودآوری شرکت در آینده مورد توجه تحلیل گران بوده است.ضریب این متغیر در مدل 79722/16 است که علامت مثبت ضریب آن حکایت از رابطه ی مستقیم این متغیر با بازده سهام دارد.

متغیر سوم موجود در مدل، نوع گزارش حسابرس است.بیشتر گزارش هی حسابرسی در سال های اخیر مشروط بوده اند.برای مثال یکی از بندهای شرطی که در مورد بیشتر شرکت ها وجود دارد، بند مربوط به کسری ذخیره مالیاتی شرکت و قطعی نشدن مالیات سال های قبل می باشد.اصلاح قانون مالیات های مستقیم در سال 81 و در نظر گرفتن نرخ مالیات ثابت 25 درصد برای شرکت ها و از سویی تفویض اختیار حسابرسی مالیاتی به اعضای جامعه ی حسابداران رسمی ایران، از جمله اقدام های مهم و شایان توجهی است که در قطعی شدن مالیات شرکت ها، احتساب ذخیره ی مالیات کافی در حساب ها و حذف بند شرط ذکر شده و مهم تر از همه تفسیر درست از قانون و جلوگیری از فرار مالیاتی مؤثر واقع شده است.میزان وصول درآمدهای مالیاتی دولت در سال های 82و 8 ماهه ی نخست سال 83 و افزایش گزارش های مورد پذیرش در سال 82 خود گواهی بر این واقعیت است.

تعریف متغیر PRA به عنوان یک متغیر مجازی(موهومی)در این پژوهش به گونه ای است که به گزارش مورد پذیرش عدد صفر و به گزارش مشروط و رد شده عدد یک اختصاص داده شده است، بنابراین با توجه به مطلب های بیان شده انتظار رابطه ای معکوس با بازده سهام می رود، که این با توجه به ضریب منفی PRA در مدل تأیید می شود.

7.پیشنهاد برای پژوهش های آتی

شناسایی متغیرهای تأثیرگذار بر بازده سهام همواره موضوع پژوهش های بسیار در کشورهای گوناگون و از نیازهای اساسی سهامداران و تحلیل گران بوده است.تداوم پژوهش ها در این زمینه می تواند منجر به ارائه ی مدل هایی با خطای

(به تصویر صفحه مراجعه شود)

کمتر و توانایی تعمیم بیشتر شود.با توجه به تنگناها و هم چنین یافته های این پژوهش، پیشنهادهای پژوهشگر در دو بخش پیشنهادهای ناشی از نتایج پژوهش و پیشنهادها برای پژوهش های آینده به شرح زیر است:

1.7.پیشنهادهای ناشی از نتایج پژوهش

1.با توجه به توزیح 48 درصد تغییرات بازده غیر نرمال در مدل نهایی به تحلیل گران و همه ی فعالان بازار سرمایه توصیه می شود متغیرهای تغییرات سودآوری، گزارش حسابرس و تغییرات کل دارایی ها را در تصمیمات سرمایه گذاری جهت گزینش سهام پر بازده لحاظ کنند.

2.با توجه به نتایج پژوهش پیشنهاد می شود یادداشت های همراه صورت های مالی از راه بورس اوراق بهادار تهران در دسترس عموم سهامداران قرار گیرد.هم چنین شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ملزم شوند تا در تاریخ مجمع سالیانه، گزارش های مالی خود را به صورت کامل در اختیار سهامداران علاقه مند قرار دهند یا دست کم در سایت های کامپیوتری ارائه می شود و سایت توسط مدیران بورس کنترل شود.

3.به تمامی سهام داران و تحلیل گران بازار توصیه می شود در تصمیم گیری های خود برای سرمایه گذاری، متغیرهای کلان اقتصادی کشور نظیر تورم را لحاظ کنند.

2.7.پیشنهاد برای پژوهش های آینده

1.انجام پژوهش در سال های آینده با داده های مربوط به دوره های بیشتر با استفاده از روش شناختی این پژوهش تا بر روایی و اعتبار مدل های برآوردی افزوده شود.

2.در بررسی اثر متغیرهای کلان اقتصادی بر نتایج پژوهش، پیشنهاد می شود تغییرات تولید ناخالص ملی (PNG)نیز در نظر گرفته شود.

3.در محاسبه ی امتیاز مالی شرکت ها و بررسی رابطه ی آن با بازده سهام، پیشنهاد می شود علاوه بر متغیرهای مورد بررسی در این پژوهش، کیفیت سود شرکت ها نیز در نظر قرار گیرد.برای مثال سود در سه سطح با کیفیت بالا، متوسط و پایین.

4.علاوه بر استفاده از بازده غیر نرمال، پیشنهاد می شود بازده واقعی شرکت ها نیز یک بار به عنوان متغیر وابسته مبنای کار قرار گیرند.

منبع : http://www.olumensani.com/FA/ArticleView.html?ArticleID=54060&SubjectID=4771