حسابداری ارشد دانشگاه اصفهان

انتشار صكوك در ايران و جهان

ابزارهاي مالي اسلامي و قراردادهاي مالي اسلامي را مي‌توان مطابق قوانين اسلامي و ممنوعيت ربا و بهره در سه طبقه قراردادهاي مشاركتي، قراردادهاي مبادله‌اي و دارايي‌هاي مالي جاي داد. با توجه به اهميت شناخت و به كارگيري ابزارهاي مالي اسلامي، در اين مقاله به صورت اجمالي به بررسي چيستي و چگونگي انتشار اوراق صكوك پرداخته و در ادامه نيز حجم و روند انتشار صكوك در جهان و ايران در 9 ماهه سال 2011 بررسي و با دوره مشابه سال قبل از آن مقايسه مي‌شود.

از آنجا كه صكوك در واقع يكي از ساختارهاي تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار نيز به شمار مي‌رود، در ابتدا توضيح مختصري در مورد فرآيند تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار ارائه مي‌شود. سپس تعريف صكوك، انواع و ساختارهاي صكوك و پيشرفت‌هاي صورت گرفته در زمينه انتشار آن بيان مي‌شود.
ساختار اجرايي اوراق صكوك
«تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها» فرآيندي است كه طي آن، دارايي‌هاي موسسه مالك دارايي يا باني از ترازنامه آن موسسه جدا مي‌شود، در عوض، تامين وجوه توسط سرمايه‌گذاراني انجام مي‌شود كه يك ابزار مالي قابل مبادله را مي‌خرند و اين ابزار نمايانگر بدهكاري مزبور است، بدون اينكه به وام‌دهنده اوليه مراجعه‌اي صورت پذيرد.
به طور كلي در فرآيند تبديل دارايي‌ها (از جمله وام‌هاي رهني) به اوراق بهادار، شركت يا موسسه‌اي كه نياز به تامين مالي دارد، اقدام به تاسيس يك «شركت با مقصد خاص (SPV، SPE يا SPC)» مي‌كند و آن دسته از دارايي‌هاي خود را كه داراي جريان‌هاي نقدي آتي هستند به شركت با مقصد خاص (SPV) مي‌فروشد. شركت با مقصد خاص يا SPV براي اينكه وجه لازم براي خريد دارايي‌هاي يادشده را فراهم كند، اقدام به انتشار اوراق بدهي با پشتوانه دارايي و عرضه آن به عموم سرمايه‌گذاران مي‌كند. سپس SPV وجوهي را كه از محل فروش اوراق بدهي به دست آورده است، بابت خريد دارايي‌هاي مالي به باني پرداخت مي‌كند. سرمايه‌گذاراني كه اوراق بدهي با پشتوانه دارايي را خريده‌اند، از محل جريان‌هاي نقدي حاصل از دارايي‌هاي مالي شركت با مقصد خاص بازدهي كسب مي‌كنند. برخي از دارايي‌هاي مالي داراي جريان‌هاي نقدي آتي كه قابل تبديل به اوراق بهادار هستند و مي‌توان به پشتوانه آنها اوراق بهادار منتشر كرد، عبارتند از: حساب‌هاي دريافتني حاصل از وام (اقساط وام)، حساب‌هاي دريافتني مربوط به كارت‌هاي اعتباري، حساب‌هاي دريافتني حاصل از ليزينگ و... .
صكوك به‌عنوان يكي از محصولات اوراق بهادار كردن دارايي‌ها، جمع كلمه عربي «صك» و معرب واژه چك در زبان فارسي بوده و نوعي اوراق بهادار اسلامي جايگزين اوراق قرضه است كه با درگيركردن يك دارايي مشخص فيزيكي و به ميان آوردن قراردادهايي مانند اجاره و مضاربه منطبق با قانون بانكداري بدون ربا است. صكوك طبق استاندارد شماره 17 سازمان حسابداري و حسابرسي نهادهاي مالي اسلامي، عبارتست از گواهي‌هايي با ارزش اسمي يكسان كه پس از اتمام عمليات پذيره‌نويسي، بيانگر پرداخت مبلغ اسمي مندرج در آن توسط خريدار به ناشر است و دارنده آن، مالك يك يا مجموعه‌اي از دارايي‌ها، منافع حاصل از دارايي يا ذي‌نفع يك پروژه يا يك فعاليت سرمايه‌گذاري خاص مي‌شود. بر اين اساس، صكوك به 14 نوع صكوك اجاره، سلم، استصناع، مرابحه، مشاركت، مضاربه، نماينده سرمايه‌گذاري، مزارعه، مساقات، ارائه خدمات، حق‌الامتياز، مالكيت دارايي‌هايي كه در آينده ساخته مي‌شود، مالكيت منافع دارايي‌هاي موجود و مالكيت منافع دارايي‌هايي كه در آينده ساخته مي‌شود، طبقه بندي مي‌شود.
از بين صكوك فوق‌ تنها استفاده از صكوك اجاره، سلم و استصناع و تا حدي صكوك مشاركت، مرابحه و مضاربه رايج هستند. صكوك اجاره، سلم، استصناع و مرابحه زيرمجموعه ابزار بدهي و صكوك مشاركت و مضاربه زيرمجموعه ابزار حقوق صاحبان سهام قرار مي‌گيرند. صكوك اجاره، نوعي صكوك سرمايه‌گذاري است كه بيانگر مالكيت واحدهاي سرمايه‌گذاري با ارزش برابر از دارايي‌هاي بادوام فيزيكي‌ است كه به يك قرارداد اجاره، آن‌طور كه در شريعت تعريف شده، پيوند خورده‌ است. اين دارايي‌هاي با دوام فيزيكي شامل زمين، ساختمان و تاسيسات، ماشين‌آلات و تجهيزات و وسايل نقليه عمومي بوده كه بايد قابل تفكيك، داراي پوشش بيمه‌اي مناسب، فاقد محدوديت يا منع قانوني بهره‌برداري و عدم مالكيت مشاع باشند. اركان در صكوك اجاره عبارتند از باني، ضامن، متعهد پذيره‌نويس، حسابرس، بازارگردان، نهاد واسط و عامل فروش. صكوك استصناع (سفارش ساخت) نيز اوراق بهاداري است كه ناشر بر اساس قرارداد سفارش ساخت منتشر مي‌كند. قرارداد سفارش ساخت قراردادي است كه به موجب آن يكي از طرفين قرارداد در مقابل مبلغي معين، ساخت و تحويل دارايي مشخصي را در زمان معين متعهد مي‌شود. اين اوراق، قابل‌معامله در بورس‌ها يا بازارهاي خارج از بورس هستند.
شيوه تامين مالي با استفاده از اوراق صكوك اجاره، به صورت خلاصه اين‌گونه است: ابتدا شركتي كه احتياج به نقدينگي دارد (باني)، يكسري از دارايي‌هاي خود كه براي اجاره مناسب هستند را انتخاب مي‌كند. سپس يك شركت با هدف خاص (شركت ناشر) تاسيس مي‌كند. اين شركت با هدف خاص از لحاظ قانوني داراي يك شخصيت كاملا مستقل است. باني دارايي‌هاي منتخب را به صورت يك سبد دارايي به شركت با مقصد خاص مي‌فروشد، با اين توافق كه شركت با مقصد خاص پس از خريد دارايي‌ها، بار ديگر آنها را در قالب قرارداد اجاره در اختيار باني قرار دهد. مدت اجاره و همچنين مبلغ اجاره بها با توافق طرفين تعيين مي‌شود.
در مرحله بعد شركت ناشر از طريق انتشار اوراق صكوك، دارايي‌هاي خود را به اوراق بهادار (صكوك) تبديل مي‌كند. اوراق صكوك داراي ارزش مساوي و هر يك بيانگر مالكيت مشاع قسمتي از دارايي‌هاي مورد اجاره هستند. به عبارت ديگر سرمايه‌گذاراني كه اقدام به خريد اوراق صكوك مي‌كنند به نسبت ميزان ارزش اوراق خود در مالكيت آن دارايي‌ها به صورت مشاع شريك مي‌شوند.
باني به موجب قرارداد اجاره بايد مبلغ اجاره بها را طبق شرايطي كه در قرارداد عنوان شده در اختيار شركت ناشر قرار دهد. شركت ناشر نيز بايد اجاره بها را بين دارندگان صكوك تقسيم كند. هنگامي كه مدت زمان اجاره به پايان مي‌رسد، جريان نقدي حاصل از اجاره‌بها نيز متوقف مي‌شود و مالكيت دارايي‌هاي مورد اجاره نيز در اختيار دارندگان صكوك است. حال اگر ارزش بازار دارايي‌هاي يادشده بيش از مبلغ اسمي مندرج در اوراق صكوك باشد آن‌گاه دارندگان صكوك پس از پايان مدت زمان اجاره با فروش دارايي‌ها، سود سرمايه‌اي به دست مي‌آورند و در غير اين صورت با زيان سرمايه‌اي مواجه مي‌شوند. بنابراين در حالي‌كه درآمد حاصل از اوراق صكوك نسبتا پايدار و داراي ريسك اندكي است اما خود اوراق مي‌توانند با ريسك كاهش قيمت مواجه شوند. طبيعتا اين موضوع مي‌تواند انگيزه سرمايه‌گذاران براي خريد صكوك را كاهش دهد. به همين دليل معمولا همراه با اوراق صكوك يك سند اختيار فروش نيز در اختيار سرمايه‌گذاران قرار مي‌گيرد تا در صورت تمايل بتوانند دارايي‌هاي مربوطه را در زمان انقضاي قرارداد اجاره به قيمت اسمي به خود باني بفروشند.
تاريخچه انتشار صكوك
ايده انتشار صكوك اجاره براي نخستين بار توسط «منذر قحف» در مقاله معروف وي با عنوان «استفاده از اوراق اجاره دارايي براي پوشش شكاف بودجه» در سال۱۹۹۷ مطرح شد. با وجود اين، انتشار عملي صكوك اجاره برخاسته از دو عامل اساسي است: اولين عامل از تولد ايده‌اي كه در درون مؤلفه‌هاي شريعت است ناشي مي‌شود و عامل دوم، افزايش تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار در بازارهاي مالي بوده است. ايده تبديل كردن دارايي‌ها به اوراق بهادار در دهه‌ ۱۹۸۰ در تامين مالي متعارف رايج شد و در دهه‌ ۱۹۹۰ در ساختارهاي مختلف معاملات مالي توسط بانك‌هاي سرمايه‌گذاري اسلامي مورد استفاده قرار گرفت. به دليل چنين تجربه‌اي، متخصصان مالي در بانك‌هاي اسلامي و نيز علماي ديني تقريبا با ايده تبديل به اوراق بهادار كردن و نيازهاي اجرايي آن آشنا بودند. بنابراين ايده اوراق اجاره دارايي و آشنايي با جزئيات عملياتي دارايي‌هاي تبديل شده به اوراق بهادار منجر به توسعه صكوك اجاره شد.
اولين تلاش‌ها براي غلبه بر مساله نقدينگي كه بانك‌هاي اسلامي با آن مواجه بودند، توسط بانك مركزي مالزي در جولاي 1983 و پس از آن انجام شد كه نخستين بانك اسلامي مالزي كار خود را شروع كرد و از اوراق بهادار دولتي يا اسناد خزانه كه بهره پرداخت مي‌كردند، استفاده نكرد. بنابراين اوراق بي‌بهره با نام گواهي سرمايه‌گذاري دولتي منتشر شد. اين گواهي‌ها نشان‌دهنده بدهي بانك اسلامي مالزي به دولت بود. نرخ بهره از پيش تعيين‌شده‌اي براي اين اوراق وجود نداشت، بلكه نرخ بازدهي آنها توسط دولت و به تشخيص آن اعلام مي‌شد. كميته‌اي به نام كميته سود تقسيمي مركب از وزارت امور مالي، بانك مركزي، واحد برنامه‌ريزي اقتصادي و بخش امور مذهبي دفتر نخست‌وزيري، براي اعلام منظم نرخ‌ها تعيين شد. رابطه ثابتي براي تعيين نرخ بازدهي وجود نداشت، بلكه تاكيد بر ملاحظات كيفي به جاي ملاحظات كمي مطرح بود. براي تعيين نرخ بازدهي، معيارهاي مختلفي مانند شرايط كلان اقتصادي، نرخ تورم و نرخ بازدهي ساير اوراق بهادار مشابه مورد توجه قرار داشت.
قبل از انتشار اولين صكوك جهاني توسط مالزي در دسامبر 2001 ميلادي، موسسه پولي بحرين براي اولين مرتبه در حوزه كشورهاي خليج فارس در 13 ژوئن سال 2001، اسناد دولتي مطابق با قوانين اسلامي منتشر كرد. ارزش اين اسناد 25 ميليون دلار آمريكا، به شكل اوراق 3 ماهه و با عنوان اوراق بهادار «صكوك سلم» بود. با توجه به اينكه دولت مالزي از دهه 1980 اوراق قرضه اسلامي منتشر مي‌كرده است، بعضي از دولت‌هاي عربي مجبور شده‌اند به جاي استفاده از بازارهاي داخلي، به خاطر مخالفت اسلام با معامله اوراق بهادار مبتني بر بهره، از بازارهاي بين‌المللي اسلامي استقراض كنند. دولت‌ها اوراقي را منتشر كرده‌اند كه بانك‌هاي تجاري داخلي مجبورند آنها را تا سررسيد نگه‌دارند و معامله نكنند. اين امر نقدينگي بانك‌ها و هم‌چنين دولت‌ها را در تامين مستقيم منابع از عموم با مشكل مواجه مي‌كند. بحرين با انتشار اوراق بهادار «صكوك سلم» جديد و ارائه يك بازدهي ثابت 95/3 درصدي سالانه كه مبتني بر بهره نبود، توانست اين مساله را حل كند. در حال حاضر چندين كشور در زمينه انتشار اوراق صكوك فعال هستند، ولي روند انتشار در سطح شركت‌ها به سرعت بيشتري نياز دارد. در طول چند سال گذشته بخش عمده حجم اوراق صكوك منتشر شده مربوط به انتشار توسط دولت‌ها (و نه شركت‌ها) بوده است. با توجه به كاهش تامين مالي از طريق انتشار سهام جديد (IPO) توسط شركت‌ها در سال‌هاي اخير در كشورهاي مختلف از جمله كشورهاي اسلامي منطقه، حجم تامين مالي از حدود 13 ميليارد دلار در سال 2007 ميلادي به حدود 100 ميليون دلار در سال 2010 ميلادي كاهش پيدا كرده است و اين كشورها به ابزارهاي تامين مالي جديد از جمله اوراق مشاركت و صكوك براي تامين مالي رو آورده‌اند، بنابراين سال 2011 بيشترين ميزان انتشار اين اوراق را داشته است. از جمله اين اوراق مي‌توان به بزرگ‌ترين صكوك منتشر شده در كشور امارات در سال 2006 اشاره كرد. حجم اين اوراق كه توسط موسسه Nakheel منتشر شد برابر 5/3 ميليارد دلار آمريكا بود. اين اوراق در بورس اوراق بهادار دبي معامله شد و بزرگ‌ترين اوراق صكوكي است كه تا به حال منتشر شده است.
در ادامه به بررسي حجم اوراق منتشر شده در 9 ماهه سال 2011 در دنيا و مقايسه آن با سال 2010 و همچنين حجم انتشار آن در سه ماهه سوم سال 2011 و مقايسه آن با دوره مشابه آن در سال 2010 مي‌پردازيم.
حجم اوراق صكوك منتشر شده در 9 ماهه سال 2011 در دنيا
با توجه به رشد روزافزون استفاده از انواع صكوك، در اين قسمت به بررسي ميزان انتشار صكوك در جهان در 9 ماهه نخست سال 2011 و مقايسه آن با سال 2010 مي‌پردازيم. حدودا نزديك به 7/5 ميليارد دلار آمريكا اوراق صكوك در سپتامبر سال 2011 منتشر شده است كه نسبت به دوره مشابه در سال قبل 9 درصد افزايش داشته است. به‌جز انتشار دوره‌اي صكوك توسط بانك مركزي بحرين و گامبيا، ناشر بيشترين ميزان صكوك در سپتامبر 2011، مالزي بوده است. در اين ماه دولت مالزي از طريق بانك مركزي مالزي به تنهايي 45/5 ميليارد دلار آمريكا صكوك فروخته است.
اگرچه اين مطلب ضرورتا بازتاب كاملي از دورنماي انتشار جهاني صكوك در 9 ماه اول سال 2011 نيست، ولي نشان مي‌دهد كه در 9 ماه ابتداي سال 2011 انتشار اوراق صكوك برابر با مبلغ 64 ميليارد دلار آمريكا بوده است. حجم انتشار صكوك براي كل سال 2010 به‌ميزان 33 ميليارد دلار بوده كه در حدود 90 درصد آن مربوط به 9 ماهه اول آن سال بوده است. اين موضوع نشان مي‌دهد كه سال 2011 بهترين ركورد در انتشار صكوك را، حتي قبل از اتمام سال از آن خود كرده است.
هرچند مالزي 69 درصد از كل صكوك منتشر شده به مبلغ 5/43 ميليارد دلار را به خود اختصاص داده است ولي كشورهاي ديگر هم در اين ميان مشاركت داشته‌اند. 6 كشور عضو شوراي همكاري‌هاي خليج فارس (GCC) اعلام كرده‌اند كه در مجموع 25 درصد از كل انتشار صكوك يا 1/16 ميليارد دلار آمريكا از كل صكوك منتشر شده از سوي آنها وارد بازار شده است.
جديدترين كشورهايي كه در سال 2011 جزو ناشران اوراق صكوك بوده‌اند ايران، يمن و اردن هستند. قسمتي از انتشار صكوك توسط GCC به دليل وجود برخي از ناآرامي‌ها در منطقه خاورميانه و شمال آفريقا (MENA) به تعويق افتاده است.
با شروع سه ماهه آخر سال 2011 در بازار اوراق صكوك، صكوك جديدي منتشر خواهند شد. صكوك جديد عربستان براي پالايش و استخراج در پروژه آرامكو و توتال با پيش‌بيني مبلغ 1 ميليارد دلار آمريكا كه به عنوان اولين اوراق صكوك پروژه از اين شيخ‌نشين است، در 3ماهه آخر سال 2011 منتشر و به بازار عرضه خواهد شد. انتظار مي‌رود بحرين هم 1 ميليارد دلار آمريكا صكوك را در بازارهاي جهاني به فروش برساند كه نشان‌دهنده چشم‌انداز خوبي براي اين كشور است. كمك به اين تلاش، احتمالا مي‌تواند همكاري خوبي براي گروه بانكي البركات باشد كه اولين صكوك شركتي را امسال براي بحرين منتشر كرده است.
قطر هم كه بزرگ‌ترين ناشر اوراق صكوك در ميان كشورهاي عضو همكاري‌هاي خليج فارس است 33 ميليون ريال، صكوك منتشر كرده است كه مي‌توان يكسري از صكوك شركتي شامل QIIB، Maseaf Al Rayan و ... را در بين آنها مشاهده كرد.
امارات متحده عربي نيز به واسطه تامين مالي براي شركت‌هايي همچون Emaar، HSBC، FGB، SIB و Nakheel قدم‌هاي محكمي را در زمينه انتشار اوراق صكوك برمي‌دارد. شركت رهني اسلامي دوبي به نام Tamweel به دنبال انتشار صكوك چندين ميليون دلاري تا آخر سال 2011 بوده است. اندونزي هم در سال 2011 در زمينه معرفي و فروش اوراق خزانه كوتاه مدت به مبلغ 3/2 ميليارد دلار بسيار موفق عمل كرده است و بازده قوي در بازار جهاني صكوك با انتشار 1 ميليون دلار آمريكا صكوك جديد داشته است. دولت اندونزي از Citigroup، Standard Chartered و HSBC به عنوان هماهنگ كننده اين معامله نام برده است و اين معامله در اكتبر سال 2011 بسته شده است. تركيه هم ممكن است بازار را با انتشار يكسري از اوراق صكوك پيش از انتهاي سال شگفت‌زده كند.
حجم، تركيب و ساختار انتشار صكوك در 9 ماهه سال 2011 را مي‌توان به طور خلاصه به‌صورت زير بيان كرد:
• ميزان انتشار جهاني صكوك با 52 درصد افزايش در سه ماهه سوم سال 2011 نسبت به دوره مشابه سال 2010 به مبلغ 20 ميليارد دلار آمريكا رسيده است.
• سال 2011 ركورد بهترين سال را در انتشار صكوك در 9 ماه اول سال با ميزان 64 ميليارد دلار آمريكا داشته است.
• 83 درصد صكوك منتشر شده در سه ماهه سوم سال 2011 در مالزي منتشر شده است و بعد از آن كشورهاي منطقه خاورميانه و شمال آفريقا (MENA) با 16 درصد در رده دوم قرار دارند.
• بحرين و اندونزي نيز درصدد انتشار صكوك بين‌المللي جديد در سه ماهه چهارم سال 2011 هستند.
به علاوه صكوك منتشر شده بر اساس بخش‌هاي مختلف نيز با توجه به نمودار زير به اين شرح است. بيشترين ميزان انتشار صكوك در سه ماهه سوم 2011 در مجموع به مبلغ 98/14 ميليون دلار؛ يعني حدود 75 درصد از كل صكوك منتشر شده در اين دوره مربوط به موسسات دولتي بوده است. ساير صكوك به ترتيب به بخش‌هاي خدمات مالي، املاك و مستغلات، نفت و گاز، حمل و نقل، ساختمان و ... تعلق داشته است.
از سوي ديگر كشورهاي مالزي، امارات متحده عربي، عربستان، بحرين، ايران، كويت، قطر، اندونزي، پاكستان و گامبيا طبق نمودار زير، به ترتيب منتشر كننده بيشترين ميزان صكوك در سه ماهه سوم سال 2011 بوده‌اند.
حجم انتشار بر اساس ماهيت ساختاري و نوع صكوك منتشر‌شده در سه ماهه سوم 2011 عبارت بوده‌اند از صكوك مرابحه، وكالت، بيع به ثمن آجل، اجاره و صكوك مضاربه و مشاركت و غيره. 52 درصد از كل صكوك منتشر شده از نوع صكوك مرابحه است. مقايسه انتشار صكوك از اول سال تا انتهاي سه ماهه سوم سال از سال‌هاي 2008 تا 2011 نشان مي‌دهد كه رشد چشمگيري در انتشار اوراق صكوك در جهان وجود داشته است، به نحوي كه در سال 2008 در مجموع 244/18 ميليون دلار آمريكا صكوك منتشر شده است كه 44 درصد آن متعلق به كشورهاي منطقه خاورميانه و شمال آفريقا است. اين در حالي است كه در سال 2011 كل صكوك منتشر شده تا انتهاي سه ماهه سوم (دوره 9 ماهه) برابر با 7/63 ميليارد دلار است، كه 529/16 ميليون دلار آن توسط كشورهاي منطقه خاورميانه شامل ايران و شمال آفريقا منتشر شده است.
با توجه به انتشار اولين اوراق صكوك در اسفند ماه 1389 (3ماهه اول 2011) در ايران كه به همت شركت تامين سرمايه نوين و ضمانت بانك اقتصاد نوين براي تامين‌مالي شركت هواپيمايي ماهان به مبلغ 291.500 ميليون ريال صورت گرفت، بازار اوراق صكوك در ايران نيز مانند ساير كشورهاي اسلامي رونق يافت. به دنبال انتشار اولين صكوك هواپيمايي ماهان، اوراق اجاره (صكوك) بانك سامان، مديريت سرمايه‌گذاري اميد و دومين اوراق صكوك هواپيمايي ماهان نيز تا پايان شهريور ماه 1390 عرضه شد كه در جدول به آنها اشاره شده است:
منابع در روزنامه دنياي اقتصاد موجود است.
*واحد تحقيق و توسعه شركت تامين سرمايه نوين